随着美股从低位大幅反弹，讨论美国衰退风险变得富有争议。目前九大先 行指标对美国衰退风险的预示并不清晰统一。收益率曲线和经济先行指数 已发出预警，但标普500 指数经过大幅反弹已收回之前预警；制造业PMI 处于衰退边缘，但服务业PMI 依然较强；消费者信心指数信号不一（密歇 根大学CSI 给出衰退预警，但经济咨商局CCI 尚未给出）；银行贷款增速 接近衰退风险预警，但新房开工数、金融条件指数和实际利率尚未给出预 警。总体来看，美国衰退风险在上半年有所下降，但尚未完全解除。货币 政策紧缩时间和程度不够是经济尚未进入衰退的重要背景，但经济超预期 预示货币政策紧缩周期延续，下半年或仍有中小银行出现动荡，打击消费 者信心和银行信贷增长，令经济活动进一步放缓。

2023 年7 月11 日，中国人民银行公布2023 年6 月份金融数据显示： 2023 年6 月新增人民币贷款3.05 万亿元，去年同期2.81 万亿元；新增社融4.22 万亿元，去年同期5.18 万亿元；社融增速9.0%，前值9.5%；M2 同比11.3%， 前值11.6%；M1 同比3.1%，前值4.7%。

寿险方面，受益于居民旺盛稳健投资需求，国寿、平安、太 保上半年NBV 预计实现同比增长，且增速预计较23Q1 进一步提 升，新华上半年NBV 有望实现正增长。财险方面，预计上半年 保费稳健增长，赔付率有所上行，但无需过度担忧。资产端来看， 权益市场二季度整体表现弱于一季度，险企上半年总投资收益率 预计较一季度回落但同比仍有改善。估值方面，经过前期调整， 上市险企估值水平已处低位，安全边际充足，建议重点关注。

CCER(国家核证自愿减排量)和碳排放权配额共同组成我国碳排放权交易市场。我国对控排企业的碳排放量实行配额管理，企业实际碳排放量超出配额的部分，可通过碳交易市场从其他控排企业有碳配额盈余方购买相应配额(CEA)，或使用CCER抵消机制1CCER等于1配额(CEA)。CCER体系发展过程经历初步构建、运营和暂停三个阶段，2017年后发改委发文暂停温室气体自愿减排交易项目、减排量备案，至今仍未重启。近期CCER重启进程释放出多条积极信息:生态环境部6月29日表示力争2023年内尽早重启CCER市场，并于7月7日公开征求《温室气体自愿减排交易管理办法(试行)》意见，完善交易规范机制。据测算，当前CCER理论现货市场规模近200亿元，中期有望达800亿元，市场空间广阔

信贷全面多增，修正市场悲观预期。社融角度，6月新增4.22万亿元，同比少增9859亿元，月末余额同比增长9.0%，增速环比下降0.5pct，主要去年基数高，上半年社融累计新增21.55万亿元，同比多增4754万亿元。6月社融口径人民币贷款新增3.24万亿元同比多增1744亿元，大幅拉动社融总量。新增政府债券5388亿元，高基数下同比少增1.08万亿元，今年政府专项债发行节奏总体快于往年，以保障基建项目建设，预计后续政府部门还将进一步扩杠杆。单月新增企业债券2360亿元，同比小幅多增185亿元，今年信贷投放积极，预计对企业债券融资需求造成一定替代。人民币贷款角度，6月新增3.05万亿元，高基数下同比多增2296亿元，超此前市场预期，季度末信贷考核冲量效果突出，其中居民部门需求回暖。今年信贷增长迅猛，上半年人民币贷款累计新增15.73万亿元，同比多增2.02万亿元，月末余额同比增长11.3%，环比回落01pct。

2023年7月11日，央行公布 2023年6月金融数据。社融增速 9%，增量 4.2 万亿，我们预期基本一致，但好于市场预期。我们点评如下:社融超预期。6月社融、M2、M1增速较5月分别回落0.5、0.3和1.6个百分点(见表 1)。社融货币增速明显回落,社融增量同比少增约 0.97万亿，好于市场预期。

6月M2 同比增速11.3%，较上月下行0.3pct。M1 同比增速3.1%，较上月下行1.6pct。6 月M2、M1 延续高位回落主要 有两方面原因：1）去年同期高基数拖累数据表现；2）经济内生仍显动能不足，企业投资意愿仍未抬升，导致M1 下 行幅度较大。“M2-M1”剪刀差较上月走阔1.3pct，位于历史高位，叠加居民存款延续多增，反映出当前居民风险偏好 依然较低，储蓄意愿较强，投资及消费动能有待提振，同时企业投资意愿不足，存款定期化特征仍在延续。

6 月金融数据全面超出预期。信贷方面，在去年高基数的情况下依然实现同比多增，并且创下有数据统计以来同期新 高，我们认为除了有央行降息、季末冲量等因素推动之外，经济自身动能的修复企稳也是重要因素。并且与去年6 月总 量同样超预期相比，本月贷款结构更为健康：企业端，贷款结构依然良好，中长期贷款继续多增，票据融资延续少增； 居民端，中长期贷款基本恢复至近5 年中枢水平，短期贷款好于近5 年同期水平。社融方面，总量超出预期，同比少增 主要是受政府债拖累，去年监管部门要求新增专项债6 月底基本发完，导致去年6 月政府债净融资创历史新高，而今年 专项债发行进度较去年同期有所放缓。总体看，这份超预期的金融数据既有前期政策措施的推动，也有经济动能逐步修 复企稳的带动，我们判断随着后续稳经济一揽子政策的陆续出台，实体经济的融资需求会进一步修复，经济动能边际向 好的态势也会更加清晰。

最新一期的央行问卷调查显示，经济在一季度经历了脉冲式复苏之后，进入二季 度，内生动能有所减弱，不过仍存在结构性亮点，例如居民预计增加旅游消费的比 例在持续提升、批发零售贷款需求指数的绝对值不低，等等，均对应于疫后复苏领 域。

2023 年上半年狭义财政收入完美地复刻了经济逻辑，年初受达峰约束，然后呈“先上后下”的走势。先是来 自去年末疫情达峰带来的经济活动、消费动能放缓对1-2 月的扰动；后是疫后经济反弹带动下的税收收入上行； 再是二季度经济再次放缓所带来的收入增速由正转负。财政收入作为公共部门的收入，始终能够较好地映射出 经济表现总量与分项的边际变化。