AI集群功耗上扬，集群散热需求增长。AI算力需求呈指数级爆发直接推 动了AI集群功耗上扬，从单芯片到机柜级别的功耗密度的激增已经超越了传统数据中心的设计极限。以英伟达产品为例，2026年是其AI硬件产品将从H100/H200时代转向NVIDIA的GB200/300及后续Vera Rubin平台所 驱动的新周期，与此同时芯片功率将持续突破，从H100的700W TDP，到 B200的1000W，再到GB200的1200W，直至2026年下半年登场的Vera Rubin 平台，其GPU*TDP将飙升至2300W，VR200 NVL44 CPX将高达3700W。

截至2026年2月26日，申万半导体行业指 数近两周（2026/02/13-2026/02/26）累计上涨2.86%，跑赢沪深300指 数2.71个百分点；2026年以来申万半导体行业指数累计上涨17.18%，跑 赢沪深300指数15.09个百分点。

AI驱动先进逻辑与存储扩产，资本开支进入新一轮上行周期。在AI算力需求爆发背景下，全球半导体设备市场规模持续创新高。先进逻辑端，FinFET向GAA/CFET演进，5nm及以下制程单位产能设备投资额显著提升，单万片/月产能投资额较28nm提升数倍；存储端，HBM带动DRAM高阶制程升级，3D NAND向400层以上堆叠演进，单万片产能投资额同步提升。中国大陆晶圆产能全球占比仍低于销售占比，逻辑与存储龙头资本开支维持高位，叠加两大存储厂商上市融资在即，扩产动能具备持续性，支撑前道设备景气度中长期上行。

近年来债券投资者对于银行债券配置行为的关注度持续提升，但债券投资并不是银行最主要的业务类型。银行的存款与贷款分别是 M2 与社融的主要构成部分，而后者又是货币政策的目标，央行本质上也是通过调流动性来影响银行的行为，进而实现其货币政策的目标。因此，研究银行债券配置需要从中观视角连接货币政策与银行行为。而央行每月公布的信贷收支表为相关行为提供了相对充分的信息。考虑 M2 是货币政策的重要中介目标，因此我们的研究以银行行为如何影响 M2 作为起点。由于银行存款与 M0 都在信贷收支表的资金来源端，二者又是 M2 的主要组成部分。理论上如果其他因素不变，银行其他资金来源的下降与资金运用的上升，都会带来 M2 的上升，因此我们既可以根据信贷收支表上各类机构各类存款的此消彼长分析 M2 的变动，也可以根据其他科目的变化来反推 M2 变动的原因。但近年来，M2 的变动常常与信贷、债券投资等科目的变动相背离，如果反推 M2 可以发现其变动常常由其他项所主导，这对我们的认知并无益处。

截至2026年2月26日，近两周银行、证券、保险指数涨跌幅分别为-1.61%、-1.61%、-4.91%，同期沪深300指数涨幅为0.15%。在申万31个行业中，银行和非银板块涨跌幅分别排名第27、29位。各子板块中，华夏银行（+1.06%）、第一创业（+5.83%）、新华保险（-4.16%）表现最好。

7 大技术路线加持，3D 打印从概念走向量产。3D 打印相比传统加工方式，通过省去模具或工装的需求大幅降低了初始成本，但其成本优势会随着生产规模的扩大而减弱，具有和传统制造业不同的成本曲线。但随着 3D 打印技术进步，单位生产成本正不断下降，在更大的批量上相比传统加工工艺也开始具有优势，在对成本最敏感的消费电子领域也开始看到成熟应用落地。同时经过多年发展，目前包含了粉末床熔融、定向能量沉积、材料挤出成形等 7 大技术路线，加工材料从高分子到金属覆盖面持续加大，满足不同应用领域需求，我们认为3D 打印技术已经具备了大规模量产寄出。

回顾 2025 年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖 AI 相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025 年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望 2026 年，美国经济将走向何方？

核心观点：梳理 2025 年中国出口结构。我们发现几大特点：1、区域：新兴市场贡献突出，发达市场内部美国与非美正负拉动基本对冲。2、商品：1）按用途分：中间品贡献突出，消费品负贡献，资本品持稳；2）按大类分：可根据景气变化划分四种类型，其中两类极端一强一弱，强的是景气延续型商品，即近两年出口增速均高的品类，可能是中国出口竞争力偏强、有持续增长动能的，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件；弱的是弱势延续型商品，即近两年出口增速均为负的品类，可能是中国面临较大竞争压力的，包括伞具和假发、能源资源、玩具。3、重点区域×商品：1）美国：全面回落，中间品韧性稍强；2）欧盟：中间品和资本品平分秋色，消费品负拉动；3）东盟：中间品涨势突出，资本品边际增强，消费品负贡献；4）非洲：全面增长，资本品和中间品各贡献约 4 成；5）中东：全面增长，各用途商品增长贡献较平均。

2025 年商业银行利润增速环比提升，国有行持平、城农商行大幅改善。2025 年商业银行实现净利润 2.38 万亿，同比+2.3%，增速环比前三季度改善 2.3pct。其中，国有行净利润同比+2.3%、增速环比持平；城商行、农商行净利润在低基数下实现同比高增，同比增速分别为 +12.9%、+4.6%，增速环比+11.1pct、+11.9pct；股份行盈利仍然承压，净利润同比 -2.8%，增速环比 -0.7pct。根据 12 家已披露业绩快报的上市银行数据，多数银行营收增速环比改善。判断主要得益于息差企稳 + 部分银行四季度扩表加速带来的净利息收入边际改善，以及资本市场活跃下的中收持续改善；债券投资浮亏对营收的影响相对可控。

煤炭开采行业：蒙古，跨越戈壁的煤炭动脉供需梳理－专题研究报告