酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中（1）日本人均消费已增长缓慢：日本乳制品行业起步于20世纪60年代，政策推动下液奶/固态乳制品人均年消费量从1960年的10.7/10.5kg 提升到1985年的35.2/35kg，1986年起固态乳制品人均消费量超过液奶，2000年前后日本人均乳制品消费量见顶，此后稳定在90kg上下（2）市场规模高位稳定：2023 年日本乳制品市场规模达到23013亿日元（约1061亿人民币），同比+4.5%，2009-2023 年市场规模复合增速1.1%（3）高附加值品类集中度高：日本95+%的生鲜乳由指定生产者团队控制，下游乳企话语权较低，液奶和基础产品集中度低于我国，但酸奶、奶酪等高附加值赛道集中度较高，2023年日本奶酪/酸奶CR4 分别为61.8%/62.6%，其中奶酪龙头雪印和酸奶龙头养乐多市占率分别达到 26.2%/22.5%。

近年来人们对于新生人口下滑的讨论热烈，这种担忧在教育行业更加明显。 根据教育行业规模=人口*渗透率*客单价的公式，在需求刚性导致的普遍高渗透率 以及公益属性导致的涨价难度大背景下，人口因素无疑是最重要的变量。然而单 纯观察新生人口指标，就下教育行业未来成长悲观的结论，忽视了国内教育行业各学段结构复杂以及政策主观能动性强的现实。本文将对学前教育、义务教育、高中、高等教育、硕士等多个阶段单独研究，探讨各自人口基本面的趋势以及结构性特点。

国商品房销售金额为 35665 亿元，同比减少 27.9%，较前值提高 0.4pct；销售面积为 36642 万方，同比减少 20.3%，较前值降低 0.1pct。其中，1-5 月份住宅累计销售金额同比-30.5%，较前值变动+0.6pct。住宅累计销售面积同比-23.6%，较前值变动+0.2pct。2024 年以来，全国范围销售金额降幅显著大于面积降幅，主要是房价下行蔓延至核心城市、以价换量等现象导致销售均价有所波动。展望 2024 年下半年，在同比基数偏低的背景下，下半年销售金额、销售面积同比降幅均可能出现一定程度的收窄，但从绝对量看依然处于近年较低水平，基本面的企稳修复仍需地产政策进一步加码乃至宏观经济政策的配合。

商业地产市场规模持续扩张，2023年达到24.67万亿美元，占房地产市场比例约21.50%。2023 年，写字楼空置率达 16.90%，新开工量减少；零售业消费强劲，空置率下降；工业和物流地产空置率上涨，但核心区域需求旺盛；多户型住宅空置率上升，开工量减少；旅游业回暖，酒店入住率提升。由于联邦基金利率高企，资本化率上升，商业地产价格指数自 2022 年 7 月至 2024 年 4 月跌幅达 24.58%。整体投资方面，商业地产投资规模整体下降，投资回报率因资产价值下跌降至负数。  

5 月地产销售降幅有所收窄，商品房销售面积同比下降 20.7%， 降幅较 4 月收窄 2.1 个百分点。4 月 30 日政治局会议首提统筹研 究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，随后包括上海、广州、深圳在内的核心城市密集落地限购放松、首付比例下调等政 策优化，同时中央和地方层面包括收储、以旧换新在内的消化库 存举措密集出台，有望助力需求的进一步释放。行业资金面与投 资压力仍存，5 月行业到位资金同比下降 21.8%，开发投资额同 比下降 11.0%，降幅均较上月扩大 0.5 个百分点；后续供需两端持续的政策支持有望缓释下滑压力。

本周市场回顾。第 24 周房地产板块指数弱于沪深 300 指数，弱于创业板指。房地产板块较沪深 300 指数相对收益为 -0.6%。沪深 300 指数报收 3541.53，周度涨幅为0.9%；创业板指数报收 1791.36，周度涨幅为 0.6%；房地产指数（申万）报收 1954.10，周度涨幅为-1.5%。

看好当前时点机械板块投资机会：估值位臵较低，景气度修复+政策面提振。1）估值处于较低分位：截至2025年5月17日，机械（中信）板块PE-TTM为31.11x，处于历史5年7.4%分位。2）景气度逐步修复：2024年4月中国PMI为50.4%，连续两个月位于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。3）设备更新政策落地加速：顶层设备明晰，地方政策+财政配套正加速。

信用背书的好生意，护城河宽广。第三方检测行业采用专业仪器与技术进行检验、测试、认定，核心是为客户提供产品增信及信用背书，以降低交易成本，品牌力是检测核心壁垒之一。检测运营模式以实验室为基本单元，具有服务半径限制，资本开支前置于投入，属于资金密集、知识密集型产业，检验公司的品牌、营运能力、并购能力均为其发展构筑宽广的护城河。

家统计局数据显示，5 月制造业 PMI 为 49.5%，环比回落 0.9pct 落至荣枯线之下；其中，新订单指数 49.6%，环比下降 1.5pct；生产指数 50.8%环比下 降 2.1pct；反映下游需求仍处弱复苏状态。从产量数据来看，2024 年月，金属切削机床产量 6.0 万台，同比增长 11.1%；1-4 月金属切削机床累计产量 21.1 万台，累计同比增长 6.0%。4 月工业机器人产量 5.0 万台，同比增长 25.9%；1-4 月累计产量 17.1 万台，同比增长 9.9%；今年以来需求有所改善。自 2 月 23 日中央财经委员会第四次会议提出要实行大规模设备更新和消费品以旧换新以来，相关政策和金融支持陆续落地。

从系统的破壁看电力体制改革，电改其实并不复杂。我们认为电力体制改革用三点就可以概括：（1）绿电占比提升是大势所趋，过去 10 年从 3.3% 升至 15.5% ，预计 2027 年就将提升至 20% 以上；（2）由于绿电发电的不稳定，火电等调节电源的价值势必被挖掘，因此出台容量、辅助服务等电价政策；（3）绿电竞争激烈，在加速装机的过程中，环境价值、市场化交易有待推出