K12三季度:收入端暑期和秋季招生延续较高景气度，盈利能力受各公司节奏影响表现分化 • 行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比 24年1月增长13.8%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为 4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量(约12.4万个)。 K12暑期/三季度收入普遍保持20%-40%增长(K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响)，下个季度收入增速预计普遍有所放缓，盈利能力延续分化。1)新东方:暑期 教育业务利润率2pct提升如期兑现，指引下个季度淡季利润率承压 ;2)好未来:暑期业绩利润率超过彭博一致预95% 下个季度淡季利润率有所波动;3)学大 教育:由于7月监管环境扰动及全职教师、H1新店成本前置的叠加，Q3利润率低于预期，Q3影响因子均为短期因素，密切跟踪Q4招生数据。 • 投资建议:考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高(隐含了市场较高预期)，具备基本面的公司短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，建议 优选/关注利润率稳中有增(以1-2个财年维度)、市场定位相对细分的标的为佳;题材性公司优选相关主题/事件延续性持久，短期估值尚未过度透支的公司。 优先关注 天立国际、学大教育、思考乐教育等预计招生增速仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注凯文教育在控股 理顺后 潜在的业务重整及外延扩张机会。 2、 成人&职教:市场环境压力仍然存在，静待基本面拐点，看好顺周期企培/职教标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性

市场对 AI 的预期已从大模型切向各计算平台的落地推进。2024 年至今，市场对 AI 的期待一直很高，因其应用落地国内外均低于 预期，我们认为历经这一曲折，市场对 AI 的预期，已由大模型、 大模型应用落地，直接切向了各计算平台、硬件云或端侧的真实 落地推进，即市场不再偏好用哪个大模型(自有或外部)、大模型 的参数迭代、应用方的资源禀赋(AI 公司、大模型厂商、众多行 业龙头)，而是更偏好真实推进的利润、收入、市占率/用户数等 强检验指标。

11 月 8 日下午，十四届全国人大常委会第 12 次会议表决通过了全国人大 常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务 的议案》的决议。我们认为，万亿化债的核心目的是腾挪财政空间，更好的调动地方政府的积极性，一是通过化债腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，二是广义财政提升带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥中央和地方两个积极性从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，解决消费、地产、投资、物价等领域的堵点。

10 月中国出口同比增速为 12.7%（美元计价，下同），较 9 月（2.4%）大幅回升，也好于 Wind 一致预测（5.1%）。去年同期基数的下降是 10 月出口同比回升的部分原因，但剔除基数因素的影响后，10 月出口仍然有明显上行。具体而言，季节性调整后，10 月出口规模的环比增长 3.9%（前值-2.1%），表明 10 月出口有超季节性的环比回升。 

展望 11 月，博弈政策的不确定性降低，短期来看二永债或呈现窄幅震荡行情。11 月 8 日全国人大常委会公布的增量政策尚在预期之内，短期内利空因素的扰动可能不会太强，若国有大行“增资”落地，二永债供给压力将有所缓解，市场或在震荡中逐渐企稳，但临近年末部分机构可能倾向于“落袋 为安”，对债市波动的容忍度相对下降，且市场当前风险偏好部分已转移至股市，一定程度上压制二永债需求，因此二永债趋势性行情或难以演绎，走势预计会和 21 年和 23 年类似，收益率窄幅震荡。

CPI 保持基本稳定，PPI 环比降幅大幅收窄。CPI 方面，10 月 CPI 同比放缓，环比下降。主因前期极端天气因素影响下价格上涨较多，且国际油价波动较大影响。剔除食品和能源价格来看，10 月核心 CPI 同比、环比均有改善。PPI 方面，随着一揽子增量政策落地显效，PPI 同比降幅略走扩，但环比降幅大幅收窄。PPI 环比回升系生产资料环比大幅改善的拉动。主因一揽子增量政策落地显效，提振市场预期，建筑需求明显改善。其中，钢铁和非金属 矿价格环比分别连续下降 4 个月和 3 个月后转为上涨。不过，10 月生活资料价格环比降幅为 2010 年以来新低。从各分项看，主要是食品和耐用消费品价格下降拖累。其中，耐用消费品价格环比创历史新低，主因国际经济环境和企业促销活动影响，原油价格下降也进一步降低企业生产成本。

CPI 同比小幅回落。10 月 CPI 环比回落 0.3 个百分点至-0.3%，同比回落 0.1 个百分点至 0.3%、低于市场预期（0.4%）。其中，翘尾、新涨价分别影响本月 CPI 同比变动-0.4、0.7 个百分点。从结构上看，10 月食品、非食品价格环比分别为-1.2%、0%；10 月核心 CPI 同比回升 0.1 个百分点至 0.2%，环比为 0%、低于过去 5 年同期均值水平（0.1%）。