K12三季度:收入端暑期和秋季招生延续较高景气度，盈利能力受各公司节奏影响表现分化 • 行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比 24年1月增长13.8%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为 4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量(约12.4万个)。 K12暑期/三季度收入普遍保持20%-40%增长(K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响)，下个季度收入增速预计普遍有所放缓，盈利能力延续分化。1)新东方:暑期 教育业务利润率2pct提升如期兑现，指引下个季度淡季利润率承压 ;2)好未来:暑期业绩利润率超过彭博一致预95% 下个季度淡季利润率有所波动;3)学大 教育:由于7月监管环境扰动及全职教师、H1新店成本前置的叠加，Q3利润率低于预期，Q3影响因子均为短期因素，密切跟踪Q4招生数据。 • 投资建议:考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高(隐含了市场较高预期)，具备基本面的公司短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，建议 优选/关注利润率稳中有增(以1-2个财年维度)、市场定位相对细分的标的为佳;题材性公司优选相关主题/事件延续性持久，短期估值尚未过度透支的公司。 优先关注 天立国际、学大教育、思考乐教育等预计招生增速仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注凯文教育在控股 理顺后 潜在的业务重整及外延扩张机会。 2、 成人&职教:市场环境压力仍然存在，静待基本面拐点，看好顺周期企培/职教标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性