去年 9 月份以来一揽子增量政策的实施，有效提振了市场信心。但政策底到经济温和复苏仍需要时间，因此当前市场行情与 2019 年上半年更类似，宏观经济暂未出现明确的积极变化，但大概率已在探底过程中。该阶段市场行情由分母端的风险溢价改善主导，更利好科技成长股。因此，短期来看，银行板块难有超额收益，板块中用来平衡科技成长风险的高股息个股仍占优，推荐招商银行、江苏银行等业绩稳健且股息率处在较好水平的优质个股。

根据现有已披露年报的 16 家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、哈铜 KAZ等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。

在过去的 4 周时间里（2 月 8 日发布 12 月全社会债务数据综述以来），国内股涨债跌。我们认为，本轮实体部门扩表从1 月 13 日当周开始，到 2 月 17 日当周结束，横跨春节共计 6 周。期间资金面配合程度不强，扩表后期（大体是 2 月 10 日 至 21 日两周）期限利差大幅压缩，难以股债双牛，在一系列消息扰动下，风险偏好的提升，对应股涨债跌。

1-2月一线城市楼市成交同比正增长，弱能级城市仍 然承压；土拍溢价率创42个月以来新高

印尼泰国经济增长低于预期。4Q24 印尼 GDP（不变价） 同比增长 5.02%，较前一季度有所提升，然而，2024 年全年经 济增长率为 5.03%，略低于 2023 年的 5.05%，也未达到政府设 定的 5.2%预期目标，这一增速为三年来的最低水平。4Q24 泰国 GDP 同比增长 3.20%，高于第三季度的 3.0%，创下自 2022 年第 三季度以来的最高增速。然而，2024 年全年经济增长率为 2.5%，低于政府预期的 2.7%，也落后于邻国的经济表现。

2025 年 1-2 月，我国出口规模创历史同期高点，但同比增速不及预期。一是美国对华关税落地前，进口商提前自华进口导致海外需求前置。二是海外需求旺盛，全球制造业 PMI 连续两个月处于扩张区间。三是在美对华关税政策影响下，产业链转移或加速，劳动密集型产品外需出现回落，拖累出口增速。分区域来看，我国对东盟、美国、欧盟三大贸易伙伴出口同比增速均为正。分产品来看，机电产品占我国出口总规模的 60%，是拉动出口增长的主要分项。高新技术产品、交通运输设备出口均录得正增长。

1-2月出口增速走弱，有前期抢出口效应减弱、关税影响、基数影响、工作日较少等多种因素。总体来看虽有韧性，但关税政策仍面临较大不确定性，尤其是后续部分国家是否会进行转嫁关税的操作，影响中国对非美国家的出口。进口增速转负并进一步走弱，规模上也为2021年以来同期最低，凸显扩内需政策加码落实的重要性。不过偏弱的进口与相对偏强的出口组合，顺差对GDP的支撑在一季度可能会延续。

2025 年 3 月 6 日，国内 Monica 团队发布了 AI Agent 产品 Manus，可实现发出指令后，程序全部自动执行。Manus 不仅能提供建议或答案，还能直接交付完整任务成果，并展示全部推理过程。该 AI Agent 结合了 Claude 的 Computer use 与 OpenAI 的 Deep Research，并可以直接生成代码，成为 coding Agent。Manus 在 GAIA（通 用 AI 助手）基准测评上，超过 OpenAI 的 Deep Research，成为 GAIA 评分第一。

这是一次“直面困难、务实进取、狠抓落实、对症下药”的会议，尤其是：对经济仍担心，尤其是首提外部环境可能“对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，着重强调消费不振；2025 年 GDP 目标仍定为 5%左右偏高水平、CPI 目标下调至 2%左右，实现“很不容易”；赤字率升至 4%、全口径赤字规模达 11.8 万亿、历史新高，凸显了中央加杠杆决心；全力各种“稳”，尤其是要求“更大力度稳股市稳楼市”，并重提“保主体”、强调要“有效防范房企债务违约风险”；直指此前“政策落地偏慢、效果不及预期”，对应要求“能早则早、宁早勿晚，看准了就一次性给足，提高政策实效”。

出口方面，在特朗普加征关税的影响和去年同期的较高基数下，1-2 月出 口同比增速录得 2.3%，维持较强韧性。1）现阶段特朗普关税政策对出口的负面影响尚未完全显现。2）美国对华加征关税后，出口正逐步转向非美国家和地区，而非美国家和地区的制造业景气度仍在支撑中国出口增速。3）量价贡献拆分来看，量的贡献较为明显，价的贡献继续回落。4）出口产品结构来看，消费品出口增速下降明显，重点机电产品出口增速回落但维持较强韧性。