现金流充裕性和质量性是融资收紧期的安全垫。“拿地金额/签约金额”、“经营活动现金流净额”反映销售回款对拿地、建安支出的覆盖程度，激进的拿地行为常是现金流风险的前兆；“经营活动现金流入/签约金额”可估算销售回款率，但不并表项目过多或非开发业务占比高时，指标存在偏离。

6 月，开发企业集中冲刺半年度业绩，商品房销售规 模迎来季节性高点，但市场降温势头仍在延续，行业供需指标大多 出现减速或下行。其中，开发投资、到位资金增速进一步回落，土 地购置面积降幅依然较大，商品房销售面积降幅继续扩大，70 个大 中城市中有 20 个城市二手住宅同比下跌。值得一提的是，近期房地 产融资面临全面“围剿”，中小房企资金链面临严峻考验                                

7 月全国商品房销售量价增速环比齐升（销售额单月同比为全年第二高），结合部分城市房价、地价较快增长，背后隐含了较为复杂的国内外经济环境以及相对宽松的宏观流动性下，楼市预期有所回暖，资产价格存一定的上行压力。7 月30 日政治局会议重申“房住不炒”的定位，首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，表明了政策决心和定力，重新引导社会和市场对房地产调控的预期回归平稳。

7 月单月重点房企销售环比回落明显明显，新房销售部分一二线重点城市较上月有所回落，三四线城市较上月小幅反弹，但总体仍呈现一二线结构性回暖三四线增速持续为负趋势。政策方面，17 日开封住建局发布“取消住房限售”的相关文函，20 日又公告将“取消限售”撤回；洛阳拟推出限价令，苏州限售限购在升级；7 月底的中央政治局会议再次强调“房住不炒”并首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。我们认为，近期一系列重大会议更加明确了下半年房地产行业“房住不炒”的主基调。

2019 年1-7 月全国房地产新开工面积和投资额分别同比增长6.6%和8.5%，销售面积和金额同比分别下降1.3%和上升6.2%，投资连续三月下滑、销售小幅反弹超市场预期。7 月单月投资、新开工面积及施工面积增速分别为8.5%、6.6%及15.7%，分别较上月下降1.6、2.3 及上升6.2 个百分点。1-7 月土地购置面积同比下降29.4%，较上月扩大2.1 个百分点，溢价率11.4%逐渐回落。

投资方面，7 月累计投资增速连续3 月放缓，下行趋势明确；开工同比再次回落，考虑到18H2 拿地转负传导叠加高基数效应，预计19H2 开工将进一步走弱；不过限价放松和融资收紧等综合影响，却推动了复工大幅走强，并预计19H2 中将延续走强趋势；开工走弱和复工走强对冲导致了7 月施工不降反升，不过考虑到开工量级远大于复工，预计后续施工仍将逐步放缓；而通过固定资产中其他费用可估算，土地购置费仍在进一步放缓。考虑土地购置费进一步走弱和施工或已见顶决定了投资将继续走弱，维持全年投资同比+8%的判断。销

我们在7 月融资专题报告《融资乍暖还寒，不改强者恒强》中强调，5 月以来的融资持续收紧会对房企的再投资产生影响，7 月购地和投资增速回落符合预期。而销售面积7 月单月增速回升略超预期，说明当前市场去化韧性依然较强，后续需要观察热点城市按揭贷款利率回升以及去化率变化，我们维持全年销售面积小幅负增长的判断。

集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。在一二线城市市场结构性回暖对冲三四线市场下跌风险，城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的招商蛇口（001979），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。

板块表现： 7 月，房地产（申万）板块单月跌幅1.50%，跑赢上证综指0.06pcts，跑输沪深300 指数1.76pcts，涨幅在28 个一级行业中排名第15 位。子板块中，房地产开发板块单月跌幅1.01%，园区开发板块单月跌幅7.68%，拖累指数。

土地市场趋冷，百城土地成交溢价率降低。1-7 月，房地产开发企业土地购置面积9761 万平米，同比下降29.4%，降幅扩大1.9pct；土地成交价款4795 亿元，同比下降27.6%，降幅与上月持平。7 月，百城土地成交溢价率为11.38%，环比下降8.1%，为3 月以来的最低值。随着三季度行业融资环境大幅收紧，我们认为下半年土地市场将继续维持低位。