需求侧区间波动不是定价主线。1）历史上，行业量价趋势改善“一段时间”（至少 1 年 左右）后，当价格触碰“红线”之际，才会有政策的平抑，板块有较长时间处于“量价 向上、政策友好”的甜蜜期；2）与过往周期不同，当前库存去化周期整体偏低、且价 格也处相对高位，政策的锚变成“维稳”，导致政策“灵敏度”显著提高，结果上看就 是“因城施策”和“因企施策”，景气因子（现金流）和政策因子（贴现率）基本对冲； 3）从股票定价角度看基本面，行业量价改善近年来并非主线，核心逻辑在于，政策大 概率会去平抑预期，以达到“三稳”的调控目标，从结果看就是赚到业绩但没赚到估值。

规模持续增长，格局呈现一超多强。伴随房地产市场快速发展，2014-2019年经纪机构完成的房屋交易额从3.2万亿升 至10.5万亿，CAGR达26.8%；渗透率从33.0%升至47.1%（其中新房从9.7%升至25.9%）；佣金收入从636亿元升至2515亿元，CAGR达 31.6%；平均费用率从2.0%升至2.4%。行业快速发展叠加门槛低、区域属性强，竞争格局相对分散并呈现哑铃式结构，其中贝壳遥遥领 先，中原地产、我爱我家、乐有家等亦处行业前列。但经纪行业仍面临两大痛点，一是经纪人、互联网平台利益机制导致虚假信息普 遍，影响客户体验；二是恶性竞争多且信息隔离严重，压缩利润空间且制约交易效率。

克而瑞发布 2020 年 1-9 月房地产企业销售 TOP100 排行榜，百 强房企单月全口径销售金额同比上升 24.8%。碧桂园单月销售 排名行业第一，实现销售金额 860 亿元，恒大和融创分列二三 位，单月分别实现销售金额 818 和 693 亿元。

国庆前一周（20/9/26-20/10/2）主流 45 城一手房成交 736 万 平，环比-3%；其中，一二线环比-9%、三四线环比+22%；9 月一手房月成交 同比+12%，较 8 月-5pct，其中一二线同比+18%、三四线同比-6%，分别较 8 月-3pct 和-12pct。国庆前一周 14 个重点城市二手房成交 126 万平，环比-24%； 9 月累计成交同比+18%，较 8 月上升 1pct。国庆假期（20/10/1-20/10/8）主流 32 城成交 264 万平，同比+3%；同期主流房企认购销售同比+10-100%不等， 销售依然靓丽。库存方面，上周 15 城推盘 532 万平，环比+5%；对应周成交/ 推盘比 0.95 倍，低于 7 月和 9 月的 1.00 倍，高于或等于 5 月、6 月和 8 月的 0.95 倍、0.87 倍和 0.95 倍。截至上周末，15 城可售面积为为 9,686 万平，环 比+0.3%；3 个月移动平均去化月数为 8.2 个月，环比下降 0.7 个月，目前行业 处于加库存阶段、但依然处于低库存阶段，并本轮加库存过程料将较为纠结。