军用飞机是现代战争空中力量的核心。军用飞机在制空权争夺、战略投 送、战场支援及体系化作战中发挥着不可替代的作用。随着军事技术的 快速发展，战略空军正朝着智能化、网络化和隐身化的方向演进。高空 长航时无人机、隐身轰炸机以及高超音速武器的列装，进一步增强了其 作战效能和生存能力。与此同时，战略空军的全球化部署和快速反应能 力，使其成为大国博弈和地区安全的重要工具。

国防军工行业：低空经济2025年展望－低空经济月报-中航证券

公用事业及环保产业行业：城乡居民用电受气温的影响有多大？-国金证券

2023年国内商业健康险保费收入占医疗卫生费用的比例为10.2%，这一比例已经接近甚至超过很多发达国家，但为什么在医疗机构实际运行中，并没有感受到商保的支付增量？在商保的占比接近发达国家水平的情况下，未来国内商业健康险的发展空间还有多少？ 收入结构的原因：从收入结构来看，疾病险仍为商业健康险保费收入大头（23年为46%），医疗险近年来占比有所提升（23年为42%），但以医 保范围内的补充型险种为主（占医疗险保费收入78%），能够覆盖医保目录外的险种保费仅有820亿元。支出结构的原因：2023年国内商业健康险的赔付率仅有48%，显著低于海外发达国家70-85%赔付率水平，核心原因为疾病险赔付率仅有21%。医 疗险赔付率虽有75%，但覆盖医保目录外费用的主力险种百万医疗险赔付率仅有20-30%。

(1)火电:在当前时点展望25年煤电盈利能力，市场的预期差主要在于煤价和月度电价。截至12月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500已 降至780元/吨，目前中下游煤炭供给和库存保障仍较为充足，短期煤价走势或仍将偏弱，我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预 期下跌。推荐标的:【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【皖能电力】 (2)水电:虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体 保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度很快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主 要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平，25年水电公司的估值或再创新高。推荐标的:【长江电力】【川投能源】 【华能水电】【国投电力】 (3)核电:从整体业绩预判来看，中国核电和中国广核2025年的业绩有望表现平稳。但从股价来看，核电股价虽有所回调、但幅度有限。 我们认为对核电的估值不应过度悲观:一方面，核电新机组的不断投产，或将熨平市场化推进带来的业绩波动，同时市场化比例或有上限; 另一方面，当利率持续下降，水电估值提升时，核电的估值水平也有望相应跟随。建议关注:【中广核电力H】【中国核电】【中国广核】 (4)绿电:绿电的估值近几年一直处于相对低位，主要原因有两点:可再生能源补贴基金+新能源电价全面入市。我们认为，在2025年大 的“化债”背景下，可再生能源补贴基金的解决或加速。新能源电价全面入市是大势所趋，但入市不是电价的显著下滑，绿电的估值处于相 对低位，我们认为具备较高的投资性价比。建议关注:【龙源电力H】【大唐新能源】【新天绿色能源H】【太阳能】 (5)燃气:2024年，天然气行业面临着房地产下行带来接驳业务的增长压力，同时能源价格高位对天然气消费需求增长也形成抑制。我们 预计2025年国内天然气总体供需形势平稳，随着下游顺价的持续推进，毛差或将持续改善。推荐标的:【新奥股份】【华润燃气】【新奥 能源】(以上三个标的均与能源组联合覆盖)

健康空间概念定义:以安全家装材料、空间智能设备及健康智能设备为基础，采集空间、人体数据，利用A算法调整空间智能设备参数，以低能耗为前提提供符合人体最佳生活、工作、出行、休闲、康复等场景的舒适空间状态，并根据人体生命体征指标数据进行反馈，提供健康生活建议与意见，实现环境与个人健康生活可持续发展的目标。

各省 2025 年年度电力交易结果陆续出台，煤价下行背景下建议关注 电价下降幅度小的区域火电标的。各省份陆续发布 2025 年年度市场 化电力交易结果:1)广东:2025 年度交易总成交电量 3410.94 亿千 瓦时，同比增长 32.1%;成交均价 391.86 元/兆瓦时，同比去年下降 约 74 元/兆瓦时，降幅约为 15.84%;较广东省燃煤基准电价下浮约 13.5%。2)江苏:年度交易总成交电量 3282.2 亿千瓦时，同比下降 8.99%;加权均价 412.45 元/兆瓦时，同比去年下降 40.49 元/兆瓦 时，降幅约为 8.94%，较江苏省基准电价上浮 5.49%。3)安徽:年度 双边协商交易成交电量 1067.04 亿千瓦时，成交加权均价为 412.97 元/兆瓦时，同比去年下降 47.19 元/兆瓦时，下滑比例为 10.26%， 较安徽省基准电价上浮 7.43%;年度集中竞价交易成交电量 42.61 亿 千瓦时，成交加权均价 408.80 元/兆瓦时，同比去年下降 52.48 元/ 兆瓦时，较安徽省基准电价上浮 6.35%。4)湖北:双边协商交易成交 电量 20 亿千瓦时，成交电价 407.85 元/MWh，较湖北省基准电价下浮 1.98%;集中竞价交易成交电量 84.02 亿千瓦时，成交电价 459.77 元 /MWh，较湖北省基准电价上浮 10.5%。5)重庆:2025 年年度电力中 长期交易共计成交电量 613.07 亿千瓦时，成交均价 458.33 元/兆瓦 时，较重庆基准电价上浮 15.62%。综合来看，2025 年年度长协电价 普遍较去年有所下降，不同省份下降程度不同，近期市场动力煤价格 整体呈下行趋势，燃料成本的下行有望对冲明年部分电价下降的影 响，建议关注年度长协电价下降较少的省级火电平台。

1)多部门推动工业领域低碳氢应用。12 月 30 日，工业和信息化部、国家发展改 革委与国家能源局联合印发《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》，要求到 2027 年，工业领域清洁低碳氢应用装备支撑和技术推广取得积极进展，清洁低碳 氢在冶金、合成氨、合成甲醇炼化等行业实现规模化应用，在工业绿色微电网、 船舶、航空、轨道交通等领域实现示范应用，形成一批氢能交通、发电、储能商 业化应用模式。培育一批产业生态主导力强的龙头企业和产业集聚区，以及专业 水平高、服务能力强的系统解决方案供应商，初步构建较为完整的产业链和产业 体系。 2)南网首批新型电力系统示范区全面建成。近日，南方电网公司首批 35 个新型 电力系统示范区全面建成， 1)从地域上看，这 35 个新型电力系统示范区分布于 南方五省区;2)从应用场景上看，涵盖了超大型城市综合示范、新型城镇化电网、 现代化农村电网、微能源网、大规模新能源并网、分布式新能源并网、虚拟电厂 共 7 类;3)从建设标准上看，应用了国内首个新型电力系统建设评价标准，实现 建设评价可量化、示范经验可借鉴。与此同时，南方电网公司已经启动第二批 48 个示范区和示范项目建设，服务支撑广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省 区新能源装机到 2030 年达 4 亿千瓦以上。

按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来， 库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合 同负债见底，我们判断2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶 段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库/主动补 库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4出现拐点。叠加新型号Pipeline的量产推进 时点临近，以及可能出现的五年规划期“十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予 “推荐”评级，并建议关注航发产业链:

Global Armaments 25 June 2024 En - Industry Report - Q2 2024