25 年 2 月，美国就业数据整体表现不佳，或将进一步催化美国经济衰退预期的提升。其中，二月非农新增就业人数为 15.1 万人，低于预期，预期中值为 16.0 万人，前值从增 14.3 万人向下修正至增 12.5 万人。失业率方面，二月，美国失业率回踩至 4.1%，预期中值为 4.0%。市场方面，在就业数据发布当天，美股三大指数均小幅回升，道琼斯指数上涨 0.52%，纳斯达克指数上涨 0.70%，标普 500 指数上涨 0.55%。

就业广泛降温。家庭调查显示，2 月美国劳动参与率下降 0.2 个百分点，失业率上升 0.1 个百分点至 4.1%，同时，包含了边缘劳动力的 U6 失业率飙升 0.5 个百分点至 8%，取得 2021 年底以来新高，指向更广范围的就业降温。机构调查显示，2 月新增非农数据较上月回升至 15.1 万人，不过分行业来看，政府新增就业较上月减少，冻结招聘影响初有显现。未来就业仍然趋于降温，私营部门方面，2 月 ADP 新增就业人数大幅下降，受未来政策不确定性和消费者支出放缓的影响，私营部门招聘陷入犹豫。政府部门方面，2 月挑战者企业裁员人数创下 2023 年 2 月以来新高，反映了政府裁员以及联邦合同取消的负面作用。由于美国白宫的裁员行政令于 2 月 11 日发布，而每月就业数据统计截至 12 日当周，政府裁员影响或在未来数据中逐步显现。

Deepseek掀起AI医疗热潮，提升医药板块估值。2025年初至今Deepseek引发医疗AI应用热潮，业内医药公司快速开展deepseek本地化应用部署、专业大模型后性能大幅提升，AI将拉大行业龙头与追随者差距，有利于核心业务份额提升，同时AI应用衍生出新的服务和功能，为行业长期发展带来增量。从AI医疗应用方向看，新药研发、设备智能化、诊断服务、体检服务预计均会快速推进，有望持续提升医药板块估值。

2 月美国非农数据相对平稳，其中家庭调查口径下的失业率走弱，带动美债 10 年期收益率回落至 4.25%附近，美股企稳。1）2 月非农新增 15.1 万人，略低于市场预期的 16 万人。前月数据小幅调整，1 月非农新增数据从初值的 14.3 万人下修至 12.5 万人，12 月非农新增数据从 30.7 万人上修至 32.3 万人，合计下修 0.2 万人。

出口方面，在特朗普加征关税的影响和去年同期的较高基数下，1-2 月出 口同比增速录得 2.3%，维持较强韧性。1）现阶段特朗普关税政策对出口的负面影响尚未完全显现。2）美国对华加征关税后，出口正逐步转向非美国家和地区，而非美国家和地区的制造业景气度仍在支撑中国出口增速。3）量价贡献拆分来看，量的贡献较为明显，价的贡献继续回落。4）出口产品结构来看，消费品出口增速下降明显，重点机电产品出口增速回落但维持较强韧性。

2 月美国非农就业数据不算差但也说不上强，总体表现喜忧参半：（1）2 月 美国非农就业人数边际提升但略低于市场预期，失业率略有上升：2 月新增非农就业为 15.1 万人，高于前值（14.3 万，下修后 12.5 万）但低于预期 （16 万）；失业率层面，失业率由 1 月的 4.0%小幅提升至 4.1%；（2）结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动，政府部门下滑明显：2 月美国 15.1 万的新增非农就业中，私人部门由上月的 8.1 万提升至 14 万，政府部门由 4.4 万降至 1.1 万，私人部门占据主要贡献，其中服务业仍占大头，以教育和保健服务、金融、运输仓储最为典型。而政府部门的大幅回落，或表明特朗普削减联邦政府雇员的行政令初见效果。

整体来看，2 月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，2 月 CPI 同比或暂时性转负。2 月制造业采购经理指数（PMI）录得 50.2%，环比回升 1.1 个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。我们预计，2025 年我国经济增长目标或设定为 5%左右，有望实现经济开门红，预计一季度 GDP 增速或达到 5.1%，3 月仍存在降准落地的可能性，全年可能呈现前高中低后稳的 U 型走势。

市场预期修正叠加政策不确定性带动美股下跌。2025 年 2 月，标普 500 指数下跌 1.42%，美股七巨头下跌 8.73%。如何理解 2025 年 2 月美股的下跌？一方面，美国经济意外指数持续回落，市场预期修正给美股带来调整压力；另一方面，特朗普政策不确定性也给市场带来扰动，同时通胀预期抬升限制了美联储的降息空间，给美股带来下行压力。

2025年1月以来，宽松交易逆转，负carry逐渐修复。受资金面紧平衡影响，短端承压更多，债市熊平，信用利差出现走扩压力。机构先降仓位后小幅降久期。纯债产品业绩回报的波动也可能加剧负债端稳定性的压力。

结构性政策工具或首先迎来调降，总量降息或相对后置。（1）此次两会后经济主题发布会上，央行领导重点强调“结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。当前受制于海外环境的掣肘，汇率仍有压力的情况下，总量工具降息时点或后置。（2）历史再贷款工具价格调整情况如何？2021 年 12 月以及 2024 年 1 月两次下调，幅度均为 25bp。目前绝大部分 1 年期结构性政策工具操作利率在 1.75%。2024 年年初再贷款利率降价后，MLF-再贷款的价差在 75bp 附近，至年末价差压缩至 25bp，再贷款利率价格优势明显降低，或也导致银行开展意愿相对受限，2024 年以来结构性政策工具规模缩量。