对比我们在 2024 年底对今年的展望（参见《内需温和回升，外围波动加大》，2024/11/4），2025 年至今的宏观走势不乏惊喜，但也经历了一些超预期的波动。一方面，传统周期走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”，内需、尤其是消费增长亦出现回暖迹象。但超预期的是，内需减速带来的价格压力缓解后，生产效率提升（成本优化）的趋势变得更为显性化。 DeepSeek 等高科技企业点燃投资中国“工业化 4.0”的热情，私有部门资本开支、尤其在高科技领域的投资周期出现复苏迹象。同时，财政政策持续发力。另一方面，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短几周，美中关税水平经历了“过山车”走势，对美出口也从一度几近中断戏剧化地恢复至“有序减速”。

我们在 5.25《6 月脉冲》中提示，海外短期很难发生大危机，而国内“超常规政策”空间打开，6 月市场易上难下，可阶段性寻找高弹性机会，并购重组可能成为重要机会。5.7 国新办发布会后，并购重组政策落地再次进入快车道，多起重磅并购重组项目正在开展，市场情绪再次被点燃。

5 月制造业 PMI 为 49.5%，前值为 49.0%。具体分项来看：1）PMI 生产指数为 50.7%，前值为 49.8%，回升 0.9 个百分点。2）PMI 新订单指数为 49.8%， 前值为 49.2%。PMI 新出口订单指数为 47.5%，前值为 44.7%。3）PMI 从业人员指数为 48.1%，前值为 47.9%。4）供货商配送时间指数为 50.0%，前值为 50.2%。5）PMI 原材料库存指数为 47.4%，前值为 47.0%。

AI 语音成为基础设施，AI SOC 成长空间广阔。随着边缘 AI 推理能力的提升，语音处理正从云端迁移至终端设备，正在成为一种默认的输入方式。终端设备对 SOC 设计提出了全新挑战，即在极低成本和功耗限制下，实现毫秒级语音唤醒与自然语言理解，因此，SoC 必须采用更加模块化和高效的设计方式。根据 snappy tech news 转载的 Market.us 数据，端侧集成电路（IC）市场预计将从 2024 年的 173 亿美金增长至 2034 年的 3402 亿美金，其中 70%以上的价值用于推理任务，包括语音识别与自然识别。

为什么我们要对比哲库&玄戒？手机品牌大厂的激烈竞争中，自研 SoC 芯片一直是各大品牌共同的追求，已有的成熟案例包括海外的苹果、三星，也包括国内的华为海思，在此过程中，OPPO 也曾建立哲库团队自研芯片但无疾而终，使得大众对于更多品牌自研芯片没有抱有过高的期待。此次小米发布会重磅发布玄戒 O1 与 T1 芯片，综合性能表现普遍认为超市场预期。我们综合对比 OPPO 哲库与小米玄戒在自研 SoC 芯片过程中的共性与差异性，从发展脉络、产品布局、投入产出等方面对两家自研芯片团队做出对比。

磁传感器是系统感知层的核心器件，在技术演进与多元应用驱动下加速发展。磁传感器通过磁电转换实现非接触式测量位移、角度、电流等物理量，在降低 设备损耗的同时，具备复杂环境耐受性及性价比优势。按技术路径划分，据 QYResearch 数据，2024 年霍尔效应传感器以 64%的市场份额占据主导地位， 因成本优势与稳定性被广泛应用于消费电子及工业等领域中；磁阻效应（AMR/GMR/TMR）传感器则凭借高精度、低功耗特性加速渗透，其中 TMR 因灵敏度与温度稳定性突出，逐步在汽车动力系统、工业机器人及数据中心等高端场景实现对传统方案的替代。按功能应用划分，磁传感器包括位置、速度、开关、电流及电子罗盘等多种类型，全面覆盖汽车电子、机器人、工业、新能源及消费电子等场景。根据 Yole 统计，2023 年全球磁传感器市场规模为 29 亿 美元，2029 年将增长至 37 亿美元，CAGR 为 4%，其中汽车电子、工业和消费电子为磁传感器最主要的应用市场。

支付、信贷、保险和虚拟资产作为金融科技的四大方向，在东南亚的发展潜力巨大。东南亚人口 6.3 亿，40 岁以下人口占比在 60%以上，2023 年整体 GDP 增速约 4%，其中大部分国家约 5%，数字基础设施建设正逐步铺开，政策环境相对友好，为金融科技发展提供了良好的宏观环境。数字支付有望逐步取代目前仍然流行的现金，东南亚现金支付比例为 44%，远高于中国的 5.8%；互联网信贷余额由 2022 年 480 亿美元增长至 2024 年 710 亿美元，但 1.8%的渗透率远不及 17 年中国的 3.2%。当地贷款产品定价高且风险相对可控，保障了互联网信贷公司的盈利；保险科技行业的发展相对早期，行业渗透率仍然较低；虚拟资产在东南亚普及度高，监管环境相对友好。

在较长的评价期内，我国权益型公募基金的业绩表现整体良好，但是从投资者账户盈亏数据和 经验感受来看，大部分投资者的回报远低于基金产品的回报，投资者获得感不足的问题困扰着 公募行业的发展。2025 年 5 月，证监会出台《推动公募基金高质量发展行动方案》，督促行业机构牢固树立以投资者利益为核心的经营理念。因此，本文依据《2022 年公募基金投资者盈利洞察报告》中长期维度统计数据，分析出现投资者获得感不强的原因与破解路径，以深刻理解本轮改革中浮动费率、信披机制、考核机制以及机构分类评价等重要调整的出台背景，以及未来更为深层次的政策导向。

《公募基金高质量发展行动方案》推出以来，对中国公募基金行业发展产生深远影响，作为资本市场最重要的机构投资者，未来“战胜基准”成为主动管理的重要使 命和考核核心，本篇报告聚焦港股非 A+H 金融股配置，通过历史复盘，探索港股非 A+H 非银金融股获取超额的方法，力图为配置该板块的投资者跑赢基准提供策略支持。重点梳理近年来走出强 alpha 的港股上市的非 A+H 非银金融股，寻找具备高 alpha 收益的个股。

5 月房企销售额单月同比-14%/累计同比-15%，分别较前值+9pct/+1pct，销售热度低位略有回升。根据克而瑞数据，2025 年 5 月，50 家房企单月销售金额 2,265 亿元，同比-14.2%、较前值 +9.3pct；销售面积为 1,136 万方，同比-26.5%、较前值-0.4pct。2025 年 1-5 月累计销售金额 9,794 亿元，同比-15.2%、较前值+0.9pct；销售面积 5,052 万方，同比-23.4%、较前值-1.4pct。24 年 9 月底“止跌回稳”政策组合拳催化下，24Q4 销售额同比降幅出现显著收窄，25 年以来销售出现反复，2 月改善后 3-4 月边际回落，5 月热度低位改善。5 月 20 日，国新办举行新闻发布会，住建部等五部门表示将持续推进城市更新；央行公布 5 年期以上 LPR3.5%，较上月下调 10 个基点。