攻守兼备，以进促稳。2025年，世界即将迎来特朗普2.0时代，“保守主义、”“逆全球化”倾向再现。面对外部巨大的不确定性，我们需要坚定做好自己的事：一方面实施更大力度的逆周期政策，兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，以进促稳，改善预期，让中国经济能够 “轻装前行”；另一方面进一步全面深化改革，推动标志性改革落地见效，以改革促发展，提振预期，使得我国在面临外部冲击之时能够从容应对，达到“攻守兼备”的状态。

二永债：大行注资以及化债可能会减少银行二永债补充需求，明年二永债供给可能会收缩，同时部分银行可能会因为资产质量的提升而受益。

当前信用债中存量结构以城投债为主，城投债定价短中期核心看政策，长期看基本面。2024 年地方平台发债融资受政策影响持续收紧，叠加房地产市场持续回调影响宏观经济企稳复苏，企业扩表意愿仍较低，信用债利差难以走阔，预计短中期内资产荒局面仍将延续。

（1）过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方 主观能动积极性”的动态权衡。（2）站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”。

2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望 2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。

随着人工智能的迅速发展，高运算能力已成为企业和使用者竞争的关键资源。无论是建筑设计中的3D建模、工程领域的复杂模拟,还是高解析度的影片剪辑，企业与专业人士对电脑的运算需求都在提升。家用和商用电脑在面对高负载的专业软体时，往往会出现延迟、宕机，甚至无法满足多工处理的需求。这些问题导致工作流程中断，造成时间和资源的浪费。因此，专为复杂运算设计的各类型工作站应运而生。这包括:图形工作站、高性能计算工作站、工业自动化工作站及网络服务工作站。

交通运输、仓储和邮政业是国家经济血脉的重要组成部分。我们判断其固定资产投资历年来的波动变化，不仅折射出中国经济发展的脉搏，也展现了政策导向对行 业的深远影响。从 2004 年至 2023 年，这一领域的投资增长率历经多次起伏：2009 年，在全球金融危机余波中，中国政府推出大规模经济刺激计划，使得行业投资同比增速飙升至48.3%的高点，带动了基础设施建设的全面加速。然而，随着经济环境的变化，近几年行业投资增速逐渐放缓，甚至在 2021 年出现-1.6%的负增长。但值得注意的是，2022 年和 2023 年，随着后疫情时期的经济复苏及物流网络优化政策的实施，行业投资同比增速分别回升至9.1%和 10.5%。这一趋势的回升，我们判断是仓储物流领域在新时代下的再次崛起，为仓储物流 REITs 的发展 提供了坚实的投资基础和广阔的市场空间。

消费金融公司肩负“促进我国经济由投资主导型向消费主导型转变”重要使命。自 2015 年全面放开后，增长率在 2017 年达到顶峰，经过近 3 年的整改后，2023 年消费金融公司总资产规模突破万亿元，行业步入高质量规范发展时代。截止今年三季度末，全国居民人均可支配收入较去年同期增长 5.2%，人均消费支出较去年同期增长 5.6%；金融层面，截止今年 6 月末，本外币住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额为 20 万亿元，较去年同期增长 6.7%，消费贷款在居民消费的作用愈发重要，部分居民借助消费贷款来进一步拓展消费能力，提前实现消费计划。 

今年出口对经济增长有较大贡献，前三季度我国商品与服务净出口对 GDP 的贡献率高达 23.8%（前值-14.9%），达到近十年来的相对高位。随着特朗普当选美国总统，明年国际贸易环境的不确定性上升，外需对 GDP 的拉动或有所放缓。尽管短期来看，“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右出现。 

美联储表达对美国经济的信心。美联储 12 月会议如预期降息 25BP，但上调对明年美国经济和通胀的预测，鲍威尔在会后宣称“美国经济现在表现非常非常好”、“没有理由认为经济衰退风险高于常态”。同时， FOMC 对利率预测点阵图进行了明显调整。9 月会议点阵图中值暗示，美联储将于 2026 年降息至 2.75%-3%之间的长期内利率预测中值（这或是 FOMC 暗示的中性利率水平），其中 2025 年下调 4 个 25BP，2026 年下 调 2 个 25BP。而 12 月点阵图的长期内利率预测中值小幅升至 3%，但 2025 年的利率预测中值仅下调 2 个 25BP，随后 2026 年利率预测中值下调 2 个 25BP，2027 年下调 1 个 25BP，2027 年以后才降至暗示的中性利率水平，整个降息周期较 9 月暗示的拉长 1 年以上。