去年四季度以来财政部部署的一揽子化债举措如期落地并持续显效：1）增量债务发行进展： 截至今年 8 月底，2024—2026 年增加的 6 万亿元专项债务限额，已累计发行 4 万亿元；2）置换债务利息节约：各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可节约利息支出超 过 4500 亿元；3）新增地方专项债化债：今年以来，全国已发行新增地方政府专项债券 2.78 万亿元，其中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。此外，预计将 “提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”，化债系当前财政重点工作，政府化解存量债务风险意愿强，且“财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足”。

公司为国内专网无线通信核心供应商，看好未来业绩增长弹性。公司前身为湖南电器制造厂，深耕专网无线通信多年，在超短波通信电台、航空抗干扰电台等产品具备较强先发优 势。当前公司主营业务聚焦军用无线通信领域，涵盖终端、系统等多类产品，其中无线通信终端及系统产品为公司主要营收来源。公司产品适配下游多平台，可满足多类型任务需 求，空地两端均有配套应用。回顾公司历史财务情况，受行业需求波动影响，近年来公司营收及利润短期承压。受产品结构变化等影响，无线通信终端产品毛利率处于历史相对低 位。由于收入体量下滑，人工支出等费用固定，叠加股权激励摊销费用增加导致费用率处于高位。此外，公司股权激励计划有序推进中，深度绑定核心团队利益，并将营业收入作 为解锁条件之一，彰显公司管理层业绩恢复增长信心。伴随未来下游需求恢复，公司产品批产叠加盈利能力改善，公司业绩具备较大回升空间。

我们参加阿里巴巴举办的2025年云栖大会（9月24-26日），第一日的会议要点包括：1）AI时代阿里云将自己定位为全栈人工智能服务商，将提供世界领先的智能能力和遍布全球的 AI 云计算网络，公司宣布新一轮全球基础设施扩建计划，将在巴西、法国和荷兰首次设立云计算地域节点，并将扩建墨西哥、日本、韩国、马来西亚和迪拜的数据中心；2）通义千问模型选择开源路线发展目标是打造AI时代的安卓系统，公司认为在大模型时代开源模型创造的价值和能够渗透的场景将会远远大于闭源模型；3）基于目前看到的行业及客户需求，公司正在积极推进三年3800亿人民币的AI基础设施建设计划，并预期将在此基础上增加更多的投入以满足行业快速增长的需求，且公司预期2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将相较2022年提升10倍。我们认为本次云栖大会进一步印证了中国AI及云行业相关需求持续起量的趋势，行业发展呈现出模型能力持续提升、基础设施能力持续优化、应用生态逐步繁荣的态势。

发电机组为柴油机关键下游增长点。柴油机下游场景广泛，行业销量整体随商用车周期波动，其中发电机组持续增长，发电机组下游包括偏远区域主电源、数据中心/商业设施/工业企业等备用电源。数据中心场景下，柴发是保证其高可用性及业务连续性的关键环节，占据大厂数据中心资本开支的2-3%。

我们预测，公司 2026E-2028E 总收入分别为 318.16 亿美元、384.39 亿美元、495.51 亿美元。综合两种估值方法, 基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值为 312.48 亿美元，目 标价 52.59 美元/股。首次覆盖给予 “谨慎增持”评级。目标价格相较当前股价有一定上涨空间，我们看好公司凭借 AI 服务器热潮实现收入高增长。整体来看，超微电脑处于“收入增长快、利润承压”的阶段，估值逻辑更需结合未来盈利改善预期。

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