近年来，创新药板块在全球资本市场持续引发高度关注，多家行业内公司市值屡创新高，出海、授权交易频现，ADC、双抗、细胞治疗等前沿技术成为投资与产业热点。这一现象背后，不仅反映出市场对颠覆性疗法的强烈期待，也凸显出创新药作为科技与资本深度融合的领域所具备的独特吸引力。本文将从创新药的本质出发，系统剖析其高投入、高风险与高回报并存的产业特性，梳理政策、资本与市场需求的多轮驱动。

宏观基调：纵深推进全国统一大市场建设，更大力度扩大服务消费（1）反内卷：发改委主任郑栅洁向人大常委会报告时指出要推进重点行业产能治理，综合整治无序非理性竞争。《求是》杂志发表习近平总书记的重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，提及着力整治企业低价无序竞争乱象。（2）扩消费：截至今年8月底，财政部共拿出约 4200 亿元，带动各类商品销售额超2.9万亿元。9月16日，商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若 干政策措施》的通知。（3）民间投资：9月12日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，部署进一步促进民间投资发展的若干措施。

海外经济：货币政策走向分化，通胀压力整体可控。全球：经济保持韧性，制造业景气度重回扩张区间 经济方面，全球经济韧性仍强，制造业 PMI 重回扩张区间。贸易方面，波罗的海干散货指数震荡上涨，9月前20日韩国出口同比继续增长。货币政策方面，美联储如期降息，欧英按兵不动，日央行释放鹰派信号。财政政策方面，美财长称考虑“所有稳定选项”支持阿根廷。

我们认为：Robotaxi不是简单去“替代司机”，而是真正从底层技术创新来实现对汽车共享出行的体验变革，从而带来汽车共享出行市场的商业模式-竞争格局-产业链利润分配的重塑。复盘“巡游出租车—网约车”历史，我们认为：利用移动互联网技术创新，网约车确实一定程度上缓解了巡游出租车时代“打车难、打车贵”的痛点，提升了用户的打车效率，优化了社会生产关系但没有改变本质，而且最终“供给大于需求”反而造成了行业内卷，司机-出租车公司-网约车平台都陷入了“盈利困境”，尤其是聚合平台入局后。

2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段。头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并完善车位到车位、场景理解等高阶功能，加强Corner Case的处理能力，提升乘客与安全员的驾驶体验。

展望 10 月，流动性缺口或和 9 月份不相伯仲，但结合 9 月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低，DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位（多数时刻低于 5BP）。

联储重启降息后，市场的一个疑问：到底是降息交易， 还是衰退交易？前者对应美国经济软着陆，降息交易意味着股债双牛；后者对应着美国经济衰退，股票面临较大风险。当前，美国经济的衰退风险到底有多高？是否需要将衰退作为未来半年至一年的重要考量、甚至基准假设？我们认为，市场阶段性交易 衰退叙事是可能的，但衰退的现实并不容易发生。

美国时间 9 月 17 日，美联储货币政策委员会 FOMC 宣布降 息 25bp，将联邦基金利率目标区间从 4.25%-4.50%下调至 4.00%-4.25%。这是美联储自 2024 年 12 月以来首次降息，符合市场普遍预期。相较于 7 月会议声明中“尽管净出口的波动继续影响数据，最近的指标表明上半年经济活动增长有所放缓”，本次声明删除了关于净出口波动影响数据的表述，直接强调“最近的指标表明上半年经济活动增长放缓”，进一步明确经济增长动能减弱态势，反映内部经济结构调整与外部贸易环 境不确定性对经济增长的拖累，弱化净出口单一因素干扰，聚焦整体经济增长放缓实质。

2026 新财年将近，若新的拨款法案未在 9 月 30 日获通过，美国政府将面临停摆风险，市场预期停摆概率已经接近 8 成。即将进入 2026 年中期选举周期，美国两党都希望在拨款法案上获得主动权，推进政治议程，民主党希望恢复《减税法案》 中削减的近 1 万亿美元医疗补助，引起共和党不满，两党分歧加剧。同时考虑到通 过拨款法案的门槛高、投票时间紧张，可供两党协商的时间仅余数天，将进一步放大法案通过难度，极端情况下，不排除美国政府停摆的可能。

平减指数出现较长期负增长，通缩螺旋持续强化，且与过去两次有所不同。2023 年二季度以来，GDP 平减指数连续 9 个季度负增长，包含 2025 年二季度，已经达到三年时间。超过了亚洲金融危机时期的 6 个季度以及全球金融危机冲击下的 3 个季度。我们认为尽管三轮平减指数为负的现象在表面上相似，其背后的成因、机制与表现形式却存在实质性差异。1998 年和 2008 年是由外部冲击诱发、通过快速政策刺激予以对冲的短期收缩，而本轮则是缺乏外部冲击背景下持续时间偏长、结构特征较为复杂的一轮名义价格收缩周期。我们认为不仅表征出物价下行的表层问题，更预示着经济运行内部机制面临深度调 整的转折期。