8 月规上工业企业利润增速再次下探，但利润结构持续改善，上游原材料价格回落是 主因。近期两大偏离现象需关注，一是工业企业盈利增速下降幅度大于营收增速下降 幅度；二是上游原材料价格持续回落，但工业企业，尤其是制造业企业的营收成本却 持续大幅上行。两大偏离现象的主要原因均在于工业盈利内在动力不足：在当前经济 弱复苏背景下，工业产能利用率偏弱导致工业企业规模效应弱化。我们认为，工业企 业盈利虽不至于失速，但内生动力偏弱，减税降费的边际改善空间已较有限，难以对 冲营收成本内生性上涨。

2022年Q3，多数品种批签发有所下滑，少部分品种逆势增长。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发22批次（+267%）、10批次（-33%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发13批次（-54%）。万泰生物二价HPV疫苗实现69批次（-1%）。康泰生物百白破-Hib四联苗无批签发，13价肺炎疫苗批签发11批次。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗实现批签发34批次（+183%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发13批次（-19%）。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发42批次（+40%）。百克生物水痘疫苗批签发36批次（-5%）；鼻喷流感疫苗批签发8批次（-71%）。赛诺菲巴斯德三价流感疫苗批签发33批次（+3%），华兰生物四价流感疫苗批签发22批次（-61%）。

今年出行产业链受到疫情扰动加深，各地散发情形带来中长途旅游消费受阻。今年十一黄金周表现整体平淡，本地周边休闲游继续受捧。1-2 月、7 月等疫情平稳时期的国内居民旅游需求仍被证明相对积极，情绪面上市场也期待后续出行政策将不断边际优化。立足3-6 个月，兼顾复苏次序、业绩确定性、估值水平和主题偏好，优选中国中免、九毛九、呷哺呷哺、同庆楼、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店、海伦司、中教控股、天目湖、广州酒家、中青旅、北京城乡、科锐国际、宋城演艺、百胜中国-S、携程集团-S、同程旅行、华住集团-S、海底捞等。立足未来1-3 年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、中教控股、华住集团-S、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S，海底捞、呷哺呷哺、首旅酒店、奈雪的茶等。

总体：沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比+8.1%（上一旬+8.1%），与上一旬水平持平；其中，外贸吞吐量同比+2.5%（上一旬+2.5%），与上一旬水平持平。集装箱：八大枢纽港口集装箱吞吐量同比-7.3%（上一旬+4.4%），较上一旬水平减少11.7pct；其中，外贸箱吞吐量同比-9.4%（上一旬+5.9%），较上一旬水平减少15.3pct；内贸箱吞吐量同比-0.9%（上一旬-0.3%），较上一旬水平减少0.6pct。

货币政策方面，鉴于当前流动性整体依然比较宽裕，10 月央行未必降准。此外，9 月金融数据表现大超市场预期，8 月22 日部分金融机构信贷形势分析座谈会后，央行宽信用效果明显，连续降息必要性不强，央行货币政策仍在观望期。但在当前基本面条件之下，货币政策稳中偏松基调不会发生变化，未来央行货币政策仍将朝维护流动性的合理充裕和宽信用方向发力。若后续在疫情扰动背景下，基本面恢复不及预期，央行仍有可能降准或引导5 年期LPR 下调。

9 月社融在总量上超预期，结构上企业中长期贷款表现较好，但也有不尽人意的方面，一是市场担忧的住户中长期贷款改善并不明显；二是政府债发行“淡季”的情况下，三季度社融同比表现不及二季度。结合8 月至9 月的经济数据“筑底”、社融弱修复以及前期政策效应的持续发挥和增量政策的期待，国内宏观预期在边际上对债券市场有一定压制。美联储强加息预期和人民币汇率贬值压力下，货币政策短期有制约。

社服板块危中求变，下半年聚焦疫后复苏。2022H1 国内疫情防控形势更为严峻，出行受限、堂食暂停等政策对旅游、免税、餐饮等服务业造成较大影响，社服板块业绩承压明显。展望2022H2，随着疫情缓解、防控政策放松以及新冠特效药上市，叠加暑期和双节两大旅游高峰期，疫情期间积压的消费需求有望逐步释放，行业景气度预计将迎来提升，加速释放业绩弹性。

鸿蒙3.0 正式版将于10 月中下旬推送，用户规模催化研发与商业化落地。今日，华为宣布HarmonyOS 3 正式版首批将于10 月中下旬推送，华为P50、Mate40 系列手机、手表和平板均可更新。2022 年7 月，鸿蒙3.0 发布，在设备互联互通、性能、交互设计等方面显著提升。同时，华为明确“1+8+N”的生态发展战略，联合数千家企业持续完善下游产品开发。截至2022 年7 月，搭载HarmonyOS 的华为设备数已突破3 亿，下游规模将有效催化鸿蒙相关软件及服务的开发和商业化落地。

9 月淘系护肤 GMV144 亿元/yoy-2.9%，彩妆 GMV52 亿元/yoy-19.2%，销售额环比 7/8 月均有提升，同比降幅较 7/8 月亦均缩窄。季度来看，22Q1/Q2/Q3 淘系护肤 GMVyoy 分别为-12.01%/-10.97%/-8.83%，彩妆GMVyoy 分别为-12.71%/-26.37%/-24.45%。另据飞瓜数据，9 月抖音美容护肤/彩妆销售额 50-75/10-25 亿元，占当月淘系销售额的比重分别在35%-52%/19%-48%。天猫 99 划算节、“921”抖音好物节等促销活动带动9 月行业线上同比增速边际改善。

随着“稳增长”政策持续推动，1-8 月全国广义基建同比增长10.37%，增速较前7 月提高0.79pct，8 月单月增速达15.4%，为2021Q2 以来最高单月水平，随着前期项目落地，下半年交通端有望发力并巩固全年基建投资增长。地产数据前8 月销售面积降幅已出现小幅收窄，需求呈现小幅边际改善，近期政策仍在进一步加码，9 月底重磅政策相继发布，包括阶段性调整差别化住房信贷政策、支持居民换购住房有关个人所得税政策、下调首套个人住房公积金贷款利率等，此外，监管指示多家大行加大对房地产融资的支持力度，总体来看，当前地产运行处于筑底阶段，一系列政策措施有助于市场信心修复，未来地产运行有望迎来逐步修复。