硅谷银行倒闭带来的金融冲击虽然正在平息，事件在实体经济中造成的余波却才刚刚展开。以硅谷银行倒闭为标志，美国此轮货币紧缩将进入第二个阶段，从金融市场的流动性紧缩逐步转向实体经济的融资紧缩。2022 年，随着美联储的加息缩表，美国金融市场出现了明显的流动性紧缩现象，各类金融资产价格都处在反常状态。金融市场的流动性紧缩终究要向实体经济传导。硅谷银行倒闭无疑会加速这一传导过程。在实体经济融资紧缩的过程中，美国房地产市场的风险值得关注。

本周市场日均成交额环比微增至1.01 万亿，已连续两周保持在万亿之上；两融余额（3.30）续升至1.61 万亿，且融资融券比继续上行。3 月PMI 维持景气区间等国内经济复苏信号和美欧加息预期下降等外部因素均有利于投资者信心恢复，成交额、两融等市场核心指标有望持续向好，进而对证券板块构成直接利好，建议重点关注。

本轮加息或在5 月结束：1） FOMC 会议关于加息的表述由此前的“持续升息 是适当的”改为“一些额外的政策紧缩”可能是适当的。2）3 月点阵图显示 55%的委员认为2023 年联邦基金目标利率为5.00-5.25%。3）经济指标基本 符合此前停止加息时的状态。4）美国银行业风波将会带来信用条件的自然 收紧，并对经济产生负面影响。

随着年报逐渐落定，我们认为市场关注点将逐步转向一季报，同时仍需关注 数字和中特估两大概念主线。1）22 年低基数下，非银板块业绩有望体现弹 性，当前临近一季报业绩披露期，Q1 业绩改善较为明确的个股将更受关注； 2）数字主线下游应用场景是市场关注的重点之一，非银金融行业中的AI 应用行情有望持续演绎；3）中特估的主线下，市场经历了从通讯到大基建 再到军工、医药等板块的发散过程，银行板块在过去亦有表现，但非银个股 表现落后于整体。我们判断中特估的行情将持续发散至非银国企，中特估是 板块另一个需要重点关注的方向。

上市险企2022 年NBV 同比分别为中国人寿-19.6%、中国平安-24.0%、中国太保-31.4%、新华保险-59.5%、中国人保-7.2%，整体符合市场预期。权益市场下跌拖累险企净利润同比及内含价值增长。财险端，头部险企受益于车险综合成本率改善，承保利润有所改善，中国财险2022 年归母净利润同比+19.2%（中国人保+12.8%）超市场预期。

在以上市场条件下，以及在23Q1 佣金费率小幅下滑，23Q1 投资收益率略小于22Q2，计提减值损失率2%的假设条件下，我们测算上市券商23Q1 营业收入约1208 亿元，同比增约60%；归母净利润约381 亿元，同比增约60%。其中经纪、自营、利息、投行、资管业务收入分别约为231/567/119/98/100 亿元，分别同比-22.9%、扭亏、-10.4%、-29.3%、-10.8%。

社融再度超预期，信贷开门红延续 2 月新增社融3.16 万亿元，高于2.2 万亿元的预期值。信贷增长动能依旧强劲，政府债与企业债发行均有改善。2 月，新增人民币贷款1.82 万亿元，同比多增9116 亿元，增长动能强劲，预计与实体企业融资需求复苏和去年2 月春节效应低基数有关；新增外币贷款310 亿元，同比少增170 亿元，新增政府债券8138 亿元，同比多增5416 亿元；新增企业债融资3644 亿元，同比多增34 亿元；新增非金融企业境内股票融资571 亿元，同比少增14 亿元；表外融资减少81 亿元，同比少减4972 亿元。结构上看，居民短期贷款投放回暖，企业贷款保持稳健增长。2 月居民部门新增贷款2081 亿元，同比多增5450 亿元；其中，短期贷款同比多增4129 亿元，中长期贷款同比多增1322 亿元；企业部门新增贷款1.61万亿元，同比多增3700 亿元。其中，中长期贷款同比多增6048 亿元。

此前我们提示过市场处在上行趋势线与前期阻力平台的夹角中，价格或将维持在箱体中横盘震荡。进入四月，我们判断大概率是胜负手决断的窗口，市场将走出楔型横盘期。上证长期扩散指标维持看多；本期所给出的中期指标表现均较为积极；短期KST/与日度扩散指标消化超买压力，静待突破时机。

3 月以来月利率债走势偏震荡，信用利差显著收窄，债市再次呈现“资产荒”的味道。回顾历史上三轮“资产荒”，包括2015-2016 年、2019 年和2022 年，均为利率牛市后半程，利率债趋于震荡，信用利差压缩至历史低位。“资产荒”的核心原因在于，核心在于贷款利率下行，利率窄幅震荡（银行净息差显著收窄，所以债券相对贷款利率性价比处于历史高位，同时银行负债成本并没有显著调整，所以利率也很难大幅下行），信用债去年跌了一波之后性价比凸显，而且贷款利率自2021 年9 月以来持续下行，从草根调研以及票据利率的情况来看，一季度银行延续量增价跌。

风险资产回暖，或暗示“可控信用收缩”场景。本周美欧股市、代表性大宗商品等风险资产以反弹为主，但美债长端收益率的反弹有限。这种市场风格比较符合我们在此前两期周报中所展望的美欧“可控信用收缩”场景：银行业出于审慎目的，或由于监管收紧，而进行可控的信用收缩，部分替代央行激进加息，使经济趋向软着陆。