对净资产收益率的考核有望推动能源央企多方面努力提升ROE，推动估值修复。我们认为，能源央企中，ROE 相对较高的中国海油、中国神华，PB估值已经修复至1.5 倍左右，但相比国际石油公司或有一定修复空间。中国石化、中国石油目前PB 估值仍显著低于1，这两家公司近年来随着经营环境改善，以及自下而上降本努力、加强重视分红回购，估值有望迎来一轮修复。

2022 主要出口国因拉尼娜和生产运输条件的影响，煤炭出口不及预期，这是2022 年全球煤价持续高位的主要原因之一。根据中国煤炭经济网汇总数据，2022 年全球煤炭出口量约12 亿吨，同比+5.8%。澳大利亚因拉尼娜长期降雨影响，2022 年煤炭出口3.5 亿吨，同比-5.1%；俄罗斯因欧盟禁运限制，2022 年煤炭出口2.1 亿吨，同比-7.5%；其他主要出口国，在全球高煤价红利下，2022 年出口量均有所增长，印尼4.7 亿吨，同比+9.2%；南非0.71 亿吨，同比+8.1%；蒙古0.32 亿吨，同比+97.1%；哥伦比亚0.61 亿吨，同比+2.2%。

立足以煤为主的基本国情，完善煤炭市场价格形成机制。《通知》指出，煤炭是关系国计民生的重要初级产品，电力供应和安全事关经济社会发展全局。今后一段时期，我国能源消费仍需立足以煤为主的基本国情。进一步完善煤炭市场价格形成机制，既要充分发挥市场配置资源的决定性作用，也要更好发挥政府作用，在坚持煤炭价格由市场形成基础上，提出煤炭价格合理区间，健全调控机制、强化区间调控，引导煤炭价格在合理区间运行。

春节后北港5,500 卡煤价从1,215 元/吨快速大幅下跌到2 月13 日985 元/ 吨，短期煤价或继续维持弱势。我们认为煤炭市场的供需压力是煤价快速大 幅下行的主要原因：1）北方港口煤炭库存持续攀升且全社会库存维持高位。 目前北方港口库存量达2,553 万吨，处于2016 年以来北港库存的高位。 CCTD25 省终端库存以及金正能源的全社会库存也都处于近几年的相对高 位。同时，节后下游需求启动偏缓慢抑制了需求的快速提升，CCTD25 省终 端日耗过去一周相比2022 年农历同期提升约2-3%，但不足以改变高库存 以及产量快速恢复带来的供给压力。

节后至今，煤炭供应恢复按部就班，但下游需求由于“寒冬不及预期”&“复工复产恢复较缓”等原 因，需求速度不及预期，煤价短期市场情绪低迷，价格不断下跌，截至2 月10 日，北港煤价报收1040 元/ 吨，周环比下跌120 元/吨，节后累计下跌185 元/吨。我们认为，目前是全年煤价压力最大的阶段，对于此 轮煤价下跌底部无需在过度悲观，预计煤价底部900-950 元/吨，可随时做好增配煤炭板块准备。

俄乌战争可能会对全球能源体系产生长期的影响。从能源角度来看，俄乌战争的影响将分为三个方 面：能源安全、经济增长和全球能源供应结构。俄乌战争后市场对能源安全的担忧加剧，引发了“能 源自主”的观念，人们越来越倾向于国内能源供应，减少石油和天然气的进口，也降低了石油和天然 气主要出口国的地位，这些份额将被国内生产的可再生能源填补。