今年以来行业复苏逻辑受疫情反复扰动，看明年景气波动性仍在，但我们对复苏趋势依然保持信心。多轮疫情反弹不仅对社服板块基本面复苏造成较大扰动，各细分领域除免税外均较疫情前有较大差距，也拉大了与其他消费行业的景气度差距，最终导致板块年内跌幅超过20%，在28 个申万一级行业中排名第26。展望2022 年，疫情不确定性对行业景气与复苏节奏或仍有扰动，但市场预期也愈发充分，对于兼具长期成长性与复苏确定性的标的（如免税、酒店），我们认为目前已经可以开始适当乐观。

政治局会议对2021 年经济增长仍然较为满意。稳定高频出现在2022 年的经济展望中，也是2022 年经济工作的重点。12 月政治局会议“六稳六保”重新提及，同时对于经济稳定给与更高的含义，稳定经济就是稳定社会大局，为二十大召开开窗良好的环境。本次政治局会议没有提及国际环境错综复杂和新冠疫情的影响。对此我们认为经济政策和货币政策主要以我为主，对于全球金融条件收紧的变化已经有所预期，而中美之间的摩擦延续。同时新冠疫情防治在2022 年可能会有放松，尤其是发达国家市场逐步开发边界，我国在2022 年中旬后可能会逐步有条件开放。

基数扰动消除、刺激政策退潮，2022年主要经济体增速将回落。美国：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资增速将放缓；通胀在一季度见顶，逐季回落。二季度是观察美联储政策的重要窗口期：QE结束，加息会比较谨慎。上半年着力稳信用、下半年经济增速回升。供给端：结构性政策持续发力，高新技术及绿色经济保持高增速。需求端：汽车和服务消费是结构性亮点，下半年房地产和基建投资将回升，外需有所降温。预计全年GDP增速4.8%左右，各个季度增速分别为：4.2%、4.1%、5.3%、5.2%。

展望 2022，当下的几个核心矛盾是否还会延续？（1）全球供应链的紧张： 2021 年制造业国家承担了更多工业品通胀的成本，2022 年起发达国家需求 增长和劳动力不足的问题或有转变；（2）环保减碳的要求：今年底明年初各 行业碳中和方案将陆续落地，持续强化市场预期；（3）房地产景气度的下行： 一方面，保障性住宅用地比例提高，竞拍企业受监管影响相对小，另一方面， 流动性的放松与需求侧的提振正在路上，改善或大于预期；（4）消费的长期 瓶颈：在经过接近两年的防疫之后，消费的供给端已经发生了结构上的改变， 展望后续，婴幼儿照护与老龄化相关消费相对最具增长空间；（5）地方财政 的转型：在土地财政下行、减税降费持续、抗疫开支增加、杠杆工具受限、 房地产税和消费税尚无支撑作用的背景下，地方财政未来几年将持续承压； （6）传统基建的低迷：资金约束与项目不足共同制约了基建项目的扩张，明 年或有改善但很难有可观幅度。

近期宏观调控重心加速向“稳增长”倾斜，以（包括地产融资在内的）货币 和金融领域的政策调整关注度最高。 同时，限电缓解、财政“缓税”等政策也 起到了一定的逆周期调节作用。然而经济下行的压力仍在集聚。 本文中，我 们探讨目前为止稳增长政策收效甚微的原因——除政策执行固有的时滞、及 政策“剂量调试期”的阶段性特点外，另一个重要因素是目前“稳增长”政策效 果被多重“制约”所侵蚀。 列举这些制约，也旨在解释为何我们对同比增长企 稳时点的研判（明年 1 季度末到 2 季度）略晚、且全年增长预测处于市场低 端（参见 11 月 12 日发布的《增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选|2022 年中国宏观展望》）。同时，我们为政策是否能有效稳增长提供一些对症下药 的“线索”、并辅助投资者对政策有效性做出独立的研判。

尽管Omicron变异毒株使得全球疫情存在扩散风险，但疫情对于全球经济的影响已经逐渐减弱。在内部动能拉动的增 长已近极限的情况下，多数发达经济体经济增速步入稳态区间。而全球联动恢复的进程屡屡受阻，这将使得发达经济 体与新兴市场的增长割裂时间有所延长。以美国为代表的发达经济体对于通胀问题的关注度有所上升，即便疫情真的 发生新一轮扩散， 货币收紧的步伐不会就此停止，明年美联储很可能将加息付诸实际。

面对即将到来的 2022 年，迹象表明市场对滞涨的警惕和对美联储进入加息 通道的预期都在强化，这成为当前 2022 年全球宏观和资产配置展望的两条 关键线索，其证实或者证伪，可能最终决定后续海外宏观和市场的演绎方向、 路径。在 2022 年度的海外宏观展望当中，我们没有将这些一致性预期拿来 作为描绘蓝图的根据，而是经由独立研究重新探讨了当前大幅计入的加息预 期，对关键宏观指标——通胀的趋势的预测，以及全新变量——大基建政策 潮流的宏观影响的估量。在把握上述焦点问题的基础上，我们可以重新审视 “滞”与“胀”的讨论，而后对 2022 年海外宏观形成更加准确可靠的判断。

会议篇幅不长， 但内容丰富，透露出两点核心信息，其一是短期增长压力增大情况下， 稳增长诉求提升；其二是面临长期增长放缓，旧的地产-金融闭环打开后，将导向新的 科技-金融循环。除此之外，民生领域加码、财政精准可持续、保障房加速推进等信息 也值得注意。

当前国内外经济均呈现出“增长放缓”+“高通胀”的特征，很容易让人联想到“滞胀”。 宏观经济学中的滞胀是指高通货膨胀、经济停滞和高失业率在一定时期内、持续的同时存在 的现象，美国上世纪70年代前后被称为典型的滞胀阶段。滞胀期间美国实际GDP增速年均 仅2.65%, CPI同比平均7.33%，失业率持续处于高位，大量企业破产。直至1982年通胀 完全消退且经济抵达谷底，才标志滞胀期的彻底结束。 

经济总体：2022 年结构此消彼长，政策抚平经济波动。2021 年生产 基本恢复，房地产风险浮出水面，消费修复偏慢。2022 年经济整体预 期前低后高，动能切换。房地产形成一定拖累，基建托举经济，消费 逐步发力。预期全年 GDP 增速保持在 5%-5.5%附近。