11月，申万银行录得涨跌幅 2.99%，跑赢上证指数4.66pp，跑赢沪深 300 指数 5.44pp，月涨跌幅在申万 31 个一级行业中排名第 2 位。其中，沪农商行领涨（+10.43%）。板块估值上行。截至 11 月 28 日，银行板块整体市盈率（历史 TTM） 7.48X，较上月末上升 0.27X，相比 A 股估值折价 65.42%；板块整体市净率 0.84X，较上月末略升 0.03X，相比 A 股估值折价 57.51%。

整体来看，截至 2025 年 11 月末，我国存量信用债余额为 31.12 万亿元。2025 年 11 月 1 日-11 月 30 日，信用债共发行 13153.34 亿元，月环比增长 16.86%；总偿还额 9614.21 亿元，净融资 3539.13 亿元。 城投债方面，截至 2025 年 11 月末，我国存量城投债余额为 15.33 万亿元。2025 年 11 月的城投债发行量达 4093.49 亿元，环比增长 4%，同比减少 29.77%； 2025 年 11 月的城投主体净融资额为 236.76 亿元。产业债方面，截至 2025 年 11 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.79 万亿元。2025 年 11 月的产业债发行量达 9059.85 亿元，环比增长 16.48%，同比增长 39.9%；2025 年 11 月的产业主体净融资额为 3302.37 亿元。

目前大行净息差底线水平约 1.2%~1.3%，已在底线附近。（1）净息差底线思 维的必要性：从资本平衡、盈亏平衡以及风险定价机制等角度而言，净息差维持一个合理水平是守住经济增长和金融稳定必要条件。（2）大行净息差 底线测算：首先，确定经济增速目标以及对应的银行业总资产增速。预计“十五五”期间名义 GDP 增速为 6.0%~6.9%，对应的 M2 增速需要维持在约 7.0%~8.0%；根据 M2 派生方式，银行业总资产扩张速度约 6.0%~7.0%。然后，资本角度测算，大行 ROE 底线约 7%~8%，据此测算净息差底线约 1.2%~1.3%。

2026 年是“十五五”规划的起步之年，也是“金融强国”战略从蓝图走向施 工的关键一年。新阶段商业银行的战略坐标正在发生根本性位移。一方面，“强大的中央银行”意味着宏观审慎管理将更加严格和全面，覆盖银行、保险、证券等所有金融子行业，商业银行必须适应监管环境的变化，强化自身的合规经营能力，在央行的货币政策传导机制中发挥更高效的枢纽作用。同时，金融强国“强大的金融机构”要求下，银行必须摒弃过去粗放式的规模扩张路径，转而追求功能性、效益性和安全性的统一，这要求银行对实体经济重点领域（如科技、绿色、普惠）加大精准支持力度。

本篇报告通过对长周期历史数据的复盘和归因，回答了如下的关键问题：美国银行板块的股价变动，主要是由估值驱动、还是由基本 面驱动？两项因素在不同周期中的影响是否相同？我们的结论显示：美国银行的股价变动，估值驱动远大于业绩驱动，即估值对股价的直接弹性远大于基本面弹性，估值决定着涨不涨和绝对收益。更进一步，在估值的表象下，美国市场对银行基本面的定价极其充分，哪些银行提估值、哪些杀估值、哪些涨得多、哪些跌得多，跟各家银行基本面趋势紧密相关，基本面决定着涨多少和相对收益。此外，在不同阶段，估值和基本面的影响有显著差异，投资者既需要在各个阶段都紧密跟踪基本面，亦需准确区分不同的股价周期，把握基本面之外的估值、市值等阶段性重要因素。

上市行整体来看：①营收利润增速有望稳步提升。预计2025年、2026年上市银行归母净利润增速分别为1.8%、2.7%，营收增速分别为1.2%、2.8%，均较2025年前三季度呈现缓步提升态势。节奏上，预计2026全年利润增速有望逐季度回升，主要得益于息差拖累同比改善。②核心改善因素是息差降幅收窄。2026年上市行息差有望先下后稳， 降幅相较此前年度显著收窄，利息净收入有望恢复正增长。除此以外，拖累因素为金市业务贡献下降，我们预测2026年债市温和回暖、但银行债券投资收益兑现力度下降。

我们预计 11 月社融口径人民币贷款增加 0.54 万亿元，同比增加 0.01 万 亿元；社融增量 2.48 万亿元，同比多增 0.15 万亿元。预计 11 月末社融存量 440.0 万亿元，同比增速 8.5%，环比持平。

周内白酒板块情绪明显回落，除了自上而下对顺周期板块的交易风格影响外，目前市场主要关注的要素为批价持续回落背景下，头部酒企的量价策略，以及量价策略背后业绩出清的节奏&斜率。我们认为：1）头部酒企的表态已经较为明确，报表层面 25Q3 行业加速出清也已经落地，预计 25Q4+26Q1 窗口期行业层面仍会延续该出清节奏；2）目前渠道接货情绪相对较低，临近年末接货情绪有望回升，且消费端需求与批价会呈现价格效应、基于价格认知催生需求；3）目前渠道已经处于亏运营成本甚至亏毛利的状态，从产业经营范式的角度 该状态持续性并不强。

周内白酒板块情绪明显回落，除了自上而下对顺周期板块的交易风格影响外，目前市场主要关注的要素为批价持续回落背景下，头部酒企的量价策略，以及量价策略背后业绩出清的节奏&斜率。我们认为：1）头部酒企的表态已经较为明确，报表层面 25Q3 行业加速出清也已经落地，预计 25Q4+26Q1 窗口期行业层面仍会延续该出清节奏；2）目前渠道接货情绪相对较低，临近年末接货情绪有望回升，且消费端需求与批价会呈现价格效应、基于价格认知催生需求；3）目前渠道已经处于亏运营成本甚至亏毛利的状态，从产业经营范式的角度 该状态持续性并不强。

乳制品销售：25Q3压力环比加大，线上表现优于线下；量、价、结构归因：结构影响或加大；品类结构：25年至今，酸奶/低温奶在液奶中占比提升（逐季同比来看）；品类销售：25年至今，低温奶表现好于常温奶；格局：25年至今，常温奶CR5小幅下降，低温奶CR5稳中有升。