全球经济复苏分化。不同收入水平国家间的经济增速分化；主要发达经济体复苏不均，美国明显占优。 2、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快。美国劳动力市场保持强劲，经济实现软着陆可能性较大。降息或先慢后快，总体1-2次。 3、欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息。欧元区经济增长疲软，德国甚至负增长，欧央行2025年或将进一步降息2-3次。 4、日本经济持续修复，日央行或稳步加息。居民薪资增速稳步上升，日本核心CPI超过2%，日央行或将在2025年稳步加息。

年初以来黄金上涨超10%，并创历史新高，我们认为短期金价上涨的直接原因或在于 关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生 大量购金需求。在关税不确定性落地前，黄金仍处于顺势，但随着投机多头拥挤度提 升，风险也在相应积累，建议保持操作灵活度。宏观维度上，建议关注特朗普关税政 策、地缘局势变化以及美国经济数据；微观维度上，关注黄金借贷利率、COMEX-伦 敦金价差、COMEX库存量、期货多空头寸等指标，捕捉情绪边际变化。

中央层面：（1）制定实施了一揽子化债方案；（2）优化债务结构，降低 利息负担；（3）债务透明化和全口径监测；（4）防风险与促发展并重。 地方层面：各地对于债务管控、化解隐性债务风险的相关表述，方向很清 晰：在继续强调遏制新增、化解存量隐性债务的基础上，注重健全全口径债务 监测制度，推动融资平台压降、转型和退出，压降地方债务成本以及对违法违 规举债行为的追责问责力度。

从历史经验来看，特朗普政府加征关税的手段主要有三种：贸易调查、动用 《国际紧急经济权力法》（即 IEEPA）和取消最惠国待遇。考虑到不同手段的触 发机制不同，其生效时间及落地节奏也自然不同。从落地时间来看，我们认为本 轮关税的落地节奏受两方面的影响：一是主观层面特朗普上任后，不同领域政策 执行先后的权衡；二是客观而言，不同关税手段受到的限制性约束不同，时间存 在天然差异。

经历了模仿式排浪消费时代和消费升级时代，中国或正进入“品质消 费”的新时代，居民在消费决策中对产品质量的选择权重进一步放大，对于其他 “噱头”关注度进一步下降，这背后有着收入水平变化的因素，也有网络传播效应 进一步强化的推动。尽管宏观总量层面供给创造需求的逻辑存疑，但在微观视角 上，好的供给可以创造需求。提振消费的问题，不仅要靠总量政策拉动需求，也要 靠微观政策鼓励创造更多优质供给。

两轮北交所行情后大幅改善北证 A 股的流动性。两轮行情以前，北交所整体换手率低于创业板和科创板。2023 年首轮北交所行情启动后，北交所换手率大幅 提高，尽管后期市场情绪逐步稳定单北交所换手率整体一直保持高于科创板水平。2024 年 10 月北交所第二轮行情开始后，北交所换手率进一步上涨，整体换手率一段时间甚至已高于创业板水平。尽管之后交易热度逐步减弱，但整体换手率也不错。在北交所整体流动性已显著改善情况下，流动性不均是一个新情况。 

存量规模持续收缩，把握风险与收益间平衡。一方面，低利率环境下，高收益债供给承压，高息资产或更为稀缺，结构性资产 荒将延续。另一方面，目前市场风险整体可控，仍存博弈和挖掘空间。但也需注意，局部风险仍在释放，建议多加关注评级下调、债券展期等舆情，适当参与在基本面支撑下的产业债投资，以及加大对城投板块优质区域债券收益空间的拓展，在把握风险的情况下，适当挖掘票息。