近日，证监会主席吴清在人民日报发表署名文章《提高资本市场制度的包容性适应性（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》（下称《文章》）。我们认为，吴清主席的文章表明：“十五五”期间资本市场将通过多层次、包容性、强韧性的市场结构建设支持高质量发展、科技创新；通过更公平、更有力的监管制度建设支持拓宽居民财产性收入渠道，助力扩内需促消费；通过提升上市公司质量筑牢宏观经济企稳回升的微观基础；通过有效预防、处置重大风险和潜在风险使资本市场成为高质量发展的支柱。

根据理论公式推导，跨期价差取决于 CTD 券票面利率、CTD 券全价和 3 个 月回购利率。此外，远近月合约的净基差差异也会影响跨期价差的变化，净基差的差异主要受市场情绪、多空双方交割意愿影响。实际操作中，多空双 方谁主导移仓也是判断跨期价差的重要考量，通常通过近月合约的 IRR 进行判断。当近月合约的 IRR 较高时，正套力量较强，期货空头倾向于持有至交割，多头主导移仓，跨期价差走阔。当近月合约 IRR 较低时，空头主导移仓，跨期价差收窄。2603-2512 合约移仓换月期间，各合约 IRR 整体高于 3M 同业存单利率，参与正套动力较强，多头相对主导移仓，带动 2603-2512 合约跨期价差先上行。随后空头陆续转移至 2603 合约，跨期价差转为下行。

11 月资金面整体宽松，债市收益率中枢下移，信用债发行利率延续下行，发行量、净融资环比、同比均明显增加。当月信用债金额加权平均发行期限打破下半年以来持续缩短的态势，环比拉长 0.44 年至 3.35 年。

1）对于央行首要目标，“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化，一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑；在工具层面，从强化 MPA 约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面重点关注中央汇金的“类平准基金”或将呈现“平准化”特征，这是我们在“十五五”期间保持长期看 多中国权益市场的关键逻辑之一。2）对于利率市场化，我们推演未来走廊的演变路径， 操作目标利率可能从 DR007 逐步向 DR001 倾斜，预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧 QE 之后的地板制 模式。3）对于“五篇大文章”，未来改革可能聚焦三条主线。4）对于促进资本市场健康发展，关注三个重点方向。5）对于支持上海建设国际金融中心，未来中美博弈可能 逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行先试。

全球AI保持高景气，应用侧持续发力，投资端有望持续加大投入。硬件端，英伟达GB300等超节点方案加速发货，ASIC出货有望明显放量，国内超节点渗透率有望快速提升。方案升级以及超节点渗透率的提升将带来交换网络、光模块、液冷、电源、铜连接等细分领域产品升级和需求放量，其中光模块行业有望迎来800G/1.6T放量、硅光渗透率提升、OCS/CPO等新技术落地等发展机遇，液冷行业渗透率有望稳步提升。我们建议：交换网络推荐中兴通讯、华勤技术、紫光股份，关注盛科通信、锐捷网络、星网锐捷等；光器件推荐中际旭创、天孚通信、源杰科技等，关注新易盛、光库科技、腾景科技等；液冷推荐英维克、申菱环境、科创新源等；铜连接推荐意华股份等。

谷歌云加速成长，积压订单强劲增长，盈利能力持续攀升；Gemini 3 多模态与推理等多能力领先，自研 TPU 降本增效，云服务竞争力强化；资本开支大幅上调，AI 基础设施投资强化。AWS 营收增速新高，积压订单创历史记录；自研 ASIC 成功商业化部署，持续扩张算力供给，算力投入加大，云业务增长动能增强。微软智能云在 Azure AI 的强劲拉动下实现加速增长，未履约订单强劲上行；Copilot 生态渗透，强化云服务粘性；资本开支环比大增。Meta 依托 AI 优化推荐与广告模型，实现展示量和转化率双升，广告收入保持快速增长，用户粘性显著提升；继续强化 AI 投入，广告与内容生态长期增长动能巩固。

硅光技术概况、产业节奏及发展趋势：硅光集成技术是以硅基衬底材料作为光学介质，通过互补金属氧化物半导体兼容的集成电路工艺制造相应的光子器件和光电器件，并利用这些器件对光子进行发射、传输、检测和处理，以实现其在光通信、光计算等领域的实际应用。当前硅光技术处于发集成与应用阶段，更高速率、更高集成度、先进封装及更广阔的应用领域是未来发展趋势。

通信行业指数近两周涨跌幅：申万通信板块近2周（11/21-12/4）累计上涨6.31%，跑赢沪深300指数6.72个百分点，涨幅在31个申万一级行业中位列第1位；申万通信板块12月累计上涨2.42%，跑赢沪深300指数1.98个百分点；申万通信板块今年累计上涨68.87%，跑赢沪深300指数53.32个百分点。

零售&美护投资的“黄金时代”并未结束，只是更充满机遇和挑战：此前 β 流量上行阶段，市场或将个股业绩爆发能力过度解读为了“α”并给予高估值，忽略了强 β 所导致的偶然性。当流量潮水褪去，我们应该寻找“可持续、可验证甚至可强化的 α”。