2025 年消费小幅回暖，2026 年有望延续温和增长：2025 年以来，中国内地消费市场延续温和复苏态势，1-10 月社会消费品零售总额累计同比增长 4.3%，显示整体需求处于恢复通道。然而，消费者信心指数虽逐季回升但 仍徘徊在荣枯线下，储蓄意愿维持高位、CPI 低位运行，均反映出消费者偏谨慎的心态。因此我们看到，性价比趋势下多数细分行业仍面临需求偏软与竞争加剧的双重压力；但另一方面，消费者更加重视情绪价值，同时 “以旧换新”等政策有效带动家电等品类，相关子行业成为年内消费主线。展望2026年，消费有望延续温和增长的新常态，其核心特征是总体需 求增速偏缓，但消费理性化与需求层级的上移不断推动结构性分化，进而成为细分市场的重要增长动力。市场将逐步构建新平衡，以挖掘消费者需求为核心，更加重视经营效率提升；企业需精准洞察消费趋势，通过产品、渠道、技术创新与供应链优化，把握新常态下的结构性机会。

海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019 年在政策红利下海南离岛免税销售额 CAGR 达 39%，因自贸港政策 大幅优化 2020-2021 年销售均翻倍，峰值达 495 亿。2022-2024 年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024 年销售额较高点下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年强预期下中免市值一度逼近 8000 亿（估值超 80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。

2025/12/1-5，消费电子(SW)指数涨幅+1.2%。本周消费电子板块受豆包和努比亚手机合作“AI 手机”概念带动。全年来看，消费电子板块在 1 月-2 月上涨，4 月受美国加征关税影响有较大幅度回调，6-7 月逐步进入上涨趋势，8 月-9 月加速上涨，10 月以来高位震荡。板块指数年初至今涨幅+44%。估值方面，目前消费电子板块 PE-TTM 约 38 倍，相对电子行业其他板块仍处于偏低状态。

潮玩市场持续扩张，Z 世代为消费主力。根据乐自天成公司招股书，2024 年全球 IP 玩具市场规模达到 5251 亿元，同比增长 21.7%，预计 2029 年增至 7717 亿元；中国 IP 玩具市场规模达到 756 亿元，同比增长 29.2%，预计 2029 年达 1675 亿元；品类结构趋于均衡，静态与可动 玩偶增长最快。Z 世代成为主要消费群体，占比超 70%，消费能力与意愿强，购买动机以情感寄托、社交需求和陪伴属性为主。IP 是潮玩行业的核心竞争力，全球收入最高 IP 宝可梦累积收入达 989 亿美元。国产 IP 逐渐崛起，2024 年中国授权市场上本土 IP 占比达 40%，涌现出 《黑神话：悟空》等爆款作品，竞争格局愈发多元，仍处于快速发展阶段。社交媒体成为 IP 传播主阵地，微信、小红书等在裂变传播中表现突出。

本文从产业链视角出发：1）新消费板块基于景气投资视角，由零售渠道格局革新、推演至细分品类运营逻辑差异，探寻新产品、新渠道及新品牌的积极变化；2）出海链则基于业绩为王配置思路，旨在总结龙头企业强业绩兑现的方法论；3）顺周期以底线思维价值视角寻求质量龙头。以期为 26 年投资主线提供参考。

纸包装：头部公司全球化领先布局优势，顺应下游客户趋势，成为下一阶段核心竞争力；优质企业较高ROE水平和经营活动现金流，积极分红高股息，具备安全边际；【裕同科技】消费电子Beta企稳向上，响应国际客户海外扩张提供增长确定性；【美盈森】产业外迁卖水人，25Q4业绩进入加速期；【合兴包装】国内业务优化调整，加速出海布局。供应链领先转移：2025年宠物用品、纸浆模塑、保温杯等赛道中国供应链转移元年，头部企业领先布局，2026年份额提升确实；【依依股份】加速推动柬埔寨产能扩张，存量客户份额有望提升；【源飞宠物】海外基地布局完善，充分受益关税带来的份额提升；【众鑫股份】泰国基地产能稀缺，盈利能力突出；【嘉益股份】越南基地爬坡提效，供应份额提升确定； 关注【洁雅股份】

受补贴政策退坡预期影响，市场当前对汽车明年周期下行的悲观预期较为充分，我们认为销量表现可能好于市场预期，投资机会围绕预期修复、个股 alpha，以及零部件的智驾/机器人/液冷板块行情来布局。

低位修复(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体、 汽车、生物制品、中药、家用电器；低位+边际改善(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体 11 月 A 股出现了比较明显的调整，背后主要是三方面因素叠加的结果：美联储流动性预期扰动：美国政府停摆导致就业、通胀等关键数据缺失，市场对 12 月议息会议的判断出现分歧。由于此前各类资产涨幅已经较大，对利空非常敏感，因此当美联储官员释放偏鹰信号时，全球风险资产都受到压制，A 股风险偏好同步回落。

截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。

经历了多年的FOF规模整体下降，2024年Q4起公募FOF整体规模开始回升，甚至创出22年Q4以来的新高。产品的净申购也逆转了多年的持续净赎回情况，连续三个季度出现大幅正的资金流入。公募FOF回暖的背后主要依托招商银行的“长盈计划”，再深层次，则是在利率水平快速下降后，市场对于多元资产配置实现固收+的认可度上升，需求增长。