山西同比恢复性生产、但东部省份预计产量下降，进口端主要产煤国产量及出口量无大幅增长预期、进口量有望环比下降，煤炭供给预计有所收缩。伴随后续新增产能受限且落后煤炭产能持续退出，国内煤炭增量产能主要在新疆，未来“疆煤外运”将成为调节供给的重要方式。而国际主要煤炭出口国产量及出口量均无大幅增长预期，全球供应格局较稳定。

1）2024Q3 跨境资本流动格局与过去三个季度相似，外资继续净流入而内资继续净流出，只是跨境资本净流出规模转为扩大。2）2024Q3 跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出 4200 亿美元，达到 2021Q1 以来的最高水平。3）随着中美利差有所回升，外资直接投资由净流出转为净流入。4）外汇储备由回落转为增加 940 亿美元，规模达到十年来第二高的水平，主要反映估值效应。

1 月服务消费修复延续，商品消费低基数下同 比全面改善，地产依旧是拖累项。1)服务消费方面，元旦清明节出行修复向好。经文化和旅 游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出 游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长 11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较 2019年同期增长12.7%。24Q1消费者信息指数以及居民消费倾向相较 过往同期仍有小幅修复。

国内稀土矿产量占全球70%，2016年以来国内稀土集团化整合后，目前中稀、北稀已占据国内全部份额，国内供给约束完全通过配额实现。每年下发2-3次配额，基本决定年内的供给总量。近20年稀土价格三轮大周期，均来自需求的变化：2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2021年(新能源汽车)。需求端预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成价格的快速上涨。

从板块表现来看，截至2025年2月7日收盘，计算机指数较年初上涨11.01%，同期沪深300指数下跌1.07%，计算机指数大幅跑赢 沪深300指数，在所有一级行业中排名第一，其中AI板块涨幅居前。从基金持仓来看，三季度末基金对计算机行业股票的持仓比例为2.37%，环比提升0.33个百分点，但仍处于历史低位。

模型平权、推理爆发，看好端侧+应用：1 月 20 日，deepseek-R1 模型发布并开源，以 RL 路径实现了大模型的底层范式创新，大幅降低了先进模型的训练+推理成本，性能比肩 SOTA（不含多模态），标志着中国 AI 从跟随者走向创新者。国产大模型开始引领基础创新，成本下降+性能提升+模型平权为推理侧爆发筑下基础。

中国四季度经济增速远超预期回升，服务业经济增速的改 善和强劲的净出口表现或是主要推动力。单看 12 月数据，消费和工业生产数据改善且好于预期，且大部分房地产相关数据亦有边际改善，继续体现政策成效。远好于预期的四季度经济增速或降低在三月两会前显著加码政策支持的可能性，短期政策重心或放在已公布政策的落实上。然而经济复苏仍不均衡——投资依然弱于预期，企业信贷需求仍弱，通胀持续低迷，我们相信中期还需更多政策支持以维持复苏动能。

铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化铝，电解 铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。氧化铝对 于其上游原料的单耗分别为标煤 500 公斤、铝土矿 2.3 吨、碱 150 公斤、石灰 250 公斤，对应 1 吨电解铝的上游原料消耗分别为标煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱 289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。2021 年以来铝产业链利润均值为 3860.78 元/吨，近期是 3083.26 元/吨。在铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单 吨电解铝消耗量计算利润总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定 义为产业链利润。

2024 前三季度业绩承压，整体盈利能力略有下滑。根据国盛环保 98 家环保公司组合，环保行业 2024 年前三季度整体营业收入 2495.9 亿元，同比增速为-1.3%。归母净利润 189.7 亿元，同比增速为-14.2%，或与 Q3 整体行业需求下降有关。2024Q3 环保行业营业收入 825.5 亿元，同比下降 8.3%。归母净利润 66.7 亿元，同比下降 15.9%，或与市场短期订单减少，运营成本提升导致净利率下降有关。

半导体设备板块具备“高景气+强催化”属性，2024Q3 各核心标的营收继续保持高增，贯彻“高景气”属性；特朗普上台，中美科技博弈预计再上台阶，自主可控继续成为板块主旋律。9 月底以来，市场流动性释放，赋予板块 EPS 和 PE 双击。展望后续，复苏和先进工艺突破继续作用为下游资本开支的两大主线，建议持续关注下游先进工艺良率提升和低国产化率卡脖子设备突破。