2H22-1H23 复盘：AI 迎来质变时刻，通信设备产业链标的业绩预期与估 值实现“戴维斯双击”。行业基本面侧，三大运营商总资本开支小幅增长， 5G 建设伴随新一轮集采启动有序推进，加大算网建设推升云网设备采购需 求；AI大模型开启新一轮产业变革，算力相关硬件需求持续向上，部分个股 1H23 报表端或仍承压于传统云需求降速，但订单指引不断超预期，2023- 25年业绩预期有望持续改善。受此催化，截至2023年5月末，A股通信板 块整体滚动市盈率达31.34x，较去年低位有所修复，但仍低于历史平均估 值水平。展望2H23，我们认为AI仍将驱动产业基本面向好，随着全球经济 下行压力加大，国内信息新基建资本支出占比有望持续提升。

从2020 年全球疫情中的需求坍塌，到2022 年俄乌冲突下的“断供”风险，能源市场 在过去三年受到相对一致且方向明确的基本面因素或市场预期驱动，表现为右侧行情延 续性较强，价格波动相对剧烈。时至2023年，虽然地缘紧张局势仍未结束，其对能源 供给的影响从预期到现实层面均已减弱，叠加全球疫情结束长尾退出进程，需求回归内 生增长驱动，能源市场供需两侧的不确定性均有所下降，基本面格局逐渐清晰、并较我 们在年度展望中的预期明显改善，价格中枢回落，波动亦有减弱。往前看，我们认为当 前能源价格或已到达成本低谷，在市场主线聚焦“筑底过程中的边际定价”之际，或不 必对下半年的能源市场过于悲观，供给侧的主动调整、需求侧的季节性压力均可能成为 向上转机，我们预期原油价格中枢或稳步上移，欧洲气价季节性机会仍存，相较之下， 我们对动力煤市场较为谨慎。从能源热值比价的均值回归属性中也可得印证，当前煤炭、 天然气比价已回归历史正常区间，而原油与煤、气的比价或仍处于向上通道。

我们通过大数据分析，对于全国存量住宅物业管理市场的活跃水平、竞争格 局、物业费定价等关键问题进行梳理。我们认为由于存量物业竞标市场打开的 关键点在需求，而对于品质物业的需求有赖于自上而下的制度完善以及居民 自身的意识提升，且亦与住宅本身生命周期密切相关，因此该市场将呈缓步 打开；在此背景下，深耕优质资产密集市场、且自身品牌力和服务力过硬的 物企有望成为“长跑冠军”。

周观点：本周AI 行业催化不断，海外市场OpenAI 宣布正式发布手 机端ChatGPT，支持自动文本生成、知识问答、智能助手等功能， 用户可以在手机上更为方便的应用ChatGPT 产品。国内传媒公司的 AI 产品也在积极推进中，遥望科技与小冰公司达成合作，以升级、 改进新型人工智能技术/产品，包括但不限于在虚拟人、AI 产品等 领域进行产品创新、升级。焦点科技召开AI 麦可产品发布会，正 式面向全球买卖双方推出外贸企业专属AI 助手“麦可”，并现场展示 了麦可在信息发布、营销推广和商机转化环节中的多项能力。

阿布扎比是阿联酋七个酋长国中面积最大的酋长国，也是阿联酋首都和中央政府机 构所在地。阿联酋最重要的资源是石油和天然气，其中超过95%位于阿布扎比，阿 布扎比石油储量占全球已探明储量的 9%，天然气储量占 5%。阿布扎比贡献了阿联 酋三分之二以上的 GDP，拥有阿联酋可投资财富的 60%，总管理资产的75%，占 阿联酋 80%以上国土面积。此外，阿布扎比石油业正处在成熟期，按目前的产量和 储量计算，还可生产120 多年。经过多年发展，阿布扎比已经建立起稳健、完善的 金融服务行业，大量领先的国际金融机构和多家主权财富基金均在此落地，通过开 发区域市场加速实现其国际战略。

基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。 第一是政策出台的概率，重点是当季GDP 增速是否低于全年目标。 第二是政策出台的时点，6 月13 日央行下调OMO 利率揭开了本轮政策 发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。 第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力 的序幕，后续增量政策的选择或较多。

信贷投放较弱，政府债亦少增。5 月社融（存量）同比增速环比-0.5pct，5 月新增社融同比少增1.31 万亿元。拆解社融（增量）结构来看，少增主要来自 于信贷及政府债券。首先，息差走低背景下，银行前置信贷投放，以实现“早投 放早受益”，一季度的高投放对后续有一定的“透支”效应，5 月信贷同比少增 0.62 万亿元（社融口径）。但6 月为传统信贷大月，信贷投放有望放量。其次， 政府债同比少增0.5 万亿元，主因去年同期高基数，22 年5 月要求当年6 月底 前基本发完新增专项债额度，因而22 年5、6 月发行量较大。另外，企业债发行 亦有所放缓，5 月同比少增0.25 万亿元。

1 季度经济积极修复后，4-5 月经济数据修复趋缓，市场对经济、房地 产、城投等长期担忧加剧。城投风险事件持续引发地方政府债务担忧； 房地产销售等指标均走弱，叠加房企仍不时暴雷，引发市场对房地产二 次探底和长期压力的担忧；海外银行危机持续演化，引发市场对中小银 行担忧加剧；经济数据修复不及预期，市场对经济、对政策减弱的担忧 加剧，对经济长期增长悲观预期越来越强。6 月以来，随着稳增长和货 币政策预期加强，政策和经济预期逐渐有所修复，但悲观预期或长期担 忧仍在。

近两年的利率政策变化：①定价机制市场化，存款定价由基准上浮倍数转为加点，同时锚定10Y国债和1Y LPR定价；②监管引导降利率：2023 年4月，利率自律机制新增对银行存款利率市场化定价情况的考核，引导银行加强存款利率市场化调整机制的执行力度。22年9月和23年6月两 次下调存款挂牌利率（22M9：活期-5bp，3Y -15bp，其他期限-10bp；23M6：活期-5bp，2Y -10bp，3Y&5Y -15bp），2023年5月降通 知与协定存款利率上限（国有行：-30bp、其他银行：-45bp），以及降低保险预定利率（-50bp）。

2023上半年医药行业跑输大盘，板块持续分化：年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业 跑输指数3.84个百分点。截止2023年6月12日，医药板块估值为26.78倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价 率为38.05%，低于历史均值的54.8%，无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业的角度来看，年初至今：医疗器械、 化学原料药和中成药估值有所提升。其中医疗器械板块由于新冠相关收入减少带来体外诊断板块TTM市盈率大幅提升，化学原料药则受益于 供需及价格的变化，中成药则由于政策支持推动了估值修复。其他板块估值均有所下降，其中医药商业下降13.5%，生物制品下降14.2%， 医疗服务下降8.9%，化学制剂下降3.0%，板块持续分化。