2023 年5 月，资金面进一步转松，回到接近去年4-8 月的自发平衡状态，叠加经济数据环比进一步放缓，利率曲线整体下移，短端利率下行幅度相对更大。信用债收益率随之下行，不过信用利差被动走扩，3Y 信用利差分位数相对较高。中短期票据各评级1Y 信用利差走扩7-8bp，3Y 信用利差走扩了8-17bp。截至5 月31 日，城投债AA- 1Y 信用利差分位数仅24%，其余评级1Y 信用利差处于2018 年以来34%-45%分位数，中高评级3Y 信用利差处于43%-54%分位数。

双周专题：618 国货崛起趋势依然明显，头部品牌表现存在分化。预售阶段头部 内外资品牌GMV 增速已有较为明显的分化。根据青眼数据，5 月26 日-30 日 TOP5 美妆护肤品牌中，仅内资龙头珀莱雅依然保持较为强劲的销售额增长（同 比+71%），其余4 个外资头部品牌销售额增速均有不同程度的下滑，其中价格体 系在疫情中受到一定挫伤的雅诗兰黛销售额下滑幅度相对明显；其他进入TOP20 的国货品牌薇诺娜/可复美/夸迪销售额分别同比+6%/无可比数据/-46%，销售额增 速表现存在较大差异。

净出售转变为净购买，俄罗斯、中国等央行购买较多。2009 年各国央行开始 从“净出售”黄金逐渐转变为“净购买”黄金，至今已连续13 年净购入黄金。 2022 年，全球央行购金数量大幅增加，累计达到1136 吨，创55 年以来纪录 新高。2023 年一季度各国央行对黄金需求边际减弱，但仍保持了强劲态势。 与2008 年相比，增加的世界黄金储备中，俄罗斯、中国、土耳其、印度、哈 萨克斯坦、泰国、波兰和墨西哥等国家央行黄金购买量居前。

23年进一步印证我们对于家具需求消费属性的观点。如我们1月《轻 工制造行业专题：春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏》报告 观点所述：“家具作为典型的大件可选耐用消费品，【家具社零】与【当 年GDP】增速同步度较高，且疫情对家具社零需求影响程度大、回补 速度或慢于全社会消费品零售总额”。复盘来看：1）年度维度，2011- 2022 年【家具社零】与【当年GDP】相关系数R2 为87%，较2011- 2021 年82%的相关度进一步提升，而2011-2019 年期间二者R2 也高 达90%；2）季度维度，【季度家具社零】与【当季GDP】增速也同步 度较高，1Q11-1Q23 二者相关系数R2 为80%，1Q23 家具社零同比增 长4.6%、名义GDP 增速为4.5%。

预计3 季度起乘用车销量改善，负面因素已大致消化。乘用车需求弱复苏和经济恢复较预期缓慢，我们预计乘用车销量将在 2023 年下降约 4%，但我们认为大多数负面因素已被消化，而市场已经在修正预期。我们认为电池成本降低有可能改善整车厂下半年的边际利润率。我们预计 2023 年2季度乘用车销量将保持疲软，3 季度开始改善。上半年整车厂集中处理库存和老车型，而大多新车型将集中在下半年交付，因此销量和利润率应环比有改善。此外，我们预计新能源车下乡和其他潜在的刺激政策将在2023 年下半年提振乘用车销量。

如何理解当前生猪行业的“囚徒困境”？囚徒困境是非零和博弈中具 代表性的例子，理论反映个人的理性行为有时候可能导致群体的非理 性。在生猪行业的博弈中，每个养殖户都追求自身利益最大化，而不论 对手方是否减少产能，为赚取更多的养殖利润以及占据更大的市场份 额，养殖户的最优策略始终是不减少产能。当所有参与方都选择不减少 产能，博弈均衡状态就是行业整体产能难以去化，即当前行业困局。事 实上，每个养殖户本可以在竞争过程中通过去产能实现盈利，但实际情 况是为了不丢失市场份额，即使行业内所有人持续亏损，产能去化依旧 缓慢，导致每个参与方陷入“囚徒困境”的困局当中。

美国市场：替换市场需求较为稳定，配套市场明显复苏。2023 年4 月，美国汽车零部件及轮胎店零售额环比下降3.60%，同比上涨 4.54%。2023 年5 月，美国汽油消费量和柴油消费量环比、同比均上 涨；汽车销量环比上涨1.34%，同比上涨23.25%。

我国对东盟、欧盟进出口增长，对美日下降。1-5 月，东盟为我第一大贸易伙伴，我与东盟贸易总值同比增长2.1%，较前值放缓，其中对东盟出口增长8.1%，较前放缓6.9 个百分点；自东盟进口同比降低5.8%，降幅缩窄。欧盟贸易回暖，德国、法国、荷兰、意大利进口增速均高于整体进口增速。美日分别为第三和第四大贸易伙伴，但与美日进、出口增速下滑。其他贸易伙伴方面，我国与一带一路、俄罗斯贸易关系较稳定。

中低附加值率消费品出口单月大幅下滑，显示海外疫情缓和后一次性的非耐用消费品需求释放接近尾声，汽车、电子、机电设备等高附加值产品出口优势基本维持。出口重点商品不同类别强弱分化进一步加剧，其一是因全球疫情缓和而带动的一次性的非耐用消费品需求释放过程接近尾声，我国中低附加值率消费品出口增速明显回落，纺织服装鞋靴箱包合计拖累单月总出口增速达5.1 个百分点；其二是高附加值率产品出口优势进一步凸显，在产成品价格下跌的背景下，汽车（123.5%）及零部件（13.8%）维持了强势增长态势，自动数据处理设备跌幅收窄，液晶平板显示模组由负转正。

2023 年5 月市场总体保持平稳，降息预期落空但资金面整体较为宽松，一季度货币政策执行报告指出“下一阶段稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕”，全月逆回购、MLF、央票、国库定存合计净回笼6150 亿元。5 月信用债市场扰动因素较多，引起市场分歧和讨论。今年以来弱资质地区舆情事件频发，市场情绪较为紧绷。考虑前期部分投资者可能止盈，后续资金面若收紧，叠加区域舆情，估值可能发生较大波动。但乐观来看，各地对待债务压力仍保持了积极处理的态度，发生系统性风险的可能性较低。我们维持之前的观点，建议继续坚持久期策略，警惕弱资质区域技术性违约风险以及资金面收紧带来估值波动。