核心观点：5月出口低于预期，虽然有基数抬升的影响，但外需整体走弱对出口形成拖累。 往后看，出口地区结构和产品结构的优化可能会稳定我国出口规模，但9月前高基数的影 响可能会延续，出口增速仍有可能出现负增长。总体上我们仍然维持出口韧性回落的判断。 但也需要注意的是，出口的支撑力度也是在减弱的，这也凸显了稳内需的重要性，政策存 在加码的可能，短期关注6月降息可能。

从出口产品结构来看，形成拖累的一是纺织纱线、服装、玩具等劳动密集型产品，均在双位数负增长；二是手机、 自动数据处理设备、集成电路等电子类产品，其中手机同比增速只有-25%；增速较高的一是汽车，5 月单月同比 124%，累计同比也在108%左右；二是船舶，单月和累计同比增速均在20%以上；三是通用机械设备，单月同 比为7.5%。这一结构和前期变化不大，反映的宏观背景包括海外消费品去库存、全球消费电子低迷期，以及国 内汽车、船舶等中高端制造产品全球竞争力的提升。今年前5 个月汽车出口占中国整体出口的比重为2.8%，较 去年底的1.7%进一步上升。

液冷具有比风冷更高的冷却效率，可分为直接液冷（如冷板式液冷）和间接液冷 （如浸没式液冷）。由于液体的比热容远高于气体，因此相比于常见的风冷技术， 液冷可实现散热效率的极大提升。根据接触方式的不同，液冷可分为两种：（1） 冷板式液冷属于间接接触型液冷技术，通过装有冷却液的冷板与设备接触进行散 热，该液冷技术发展较早且改造成本较低因而技术更成熟、生态更完善，目前属于 液冷中应用最为广泛的技术之一；（2）另一种是直接接触型液冷技术，较为典型 的是浸没式液冷，是指将发热器件浸泡在冷却液中，两者直接接触以协助器件散 热，该技术可更大程度上利用液体比热容大的特点，进一步提升制冷效率。

“填坑”效应消退、海外需求回落以及高基数，二、三季度出口或仍将面临 下行压力。从5 月出口数据看，积压订单释放带来的“填坑”效应或已基本消失。 且原材料产品将面临海外需求回落、价格下降以及高基数，相关出口或将呈现回 落态势。考虑到2022 年6-7 月基数较高。我们预计二、三季度出口整体仍将面 临一定下行压力。

2023 年5 月，食品饮料板块延续上月跌势，且跌幅进一步拉大，其中白酒、 啤酒和调味品的下跌更甚于其它板块。当月，上证指数、科创板和创业板也 均呈现回调行情，但食品饮料的回踩幅度远大于市场。我们从市场风格、市 场资金和宏观消费三个方面解释其中原因：从市场风格来看，当前世界处于 疫情之后科技革新的关键时期，因而科创构建了A 股市场的投资主线，存量 资金下投资主流对消费表现施加了较大的压制。从市场资金面来看，央行的 货币政策自春节后由“宽松”转为“稳健”，货币投放边际收拢，此外近期基 金发行量遇冷减少，整体来看上半年市场上的增量货币有限。从宏观消费数 据来看，今年以来，粮油、食品饮料、日用品、家电等生活必须用品的消费 增长低于往年中枢水平，而体育娱乐用品、服装、药品、金银珠宝等品类的 消费保持了良好的增长。

2022 年12 月政策优化以来，元旦及春节出行数据持续超预期，五一 出行数据表现已经超越2019 年同期，预计后续暑期等出行旺季下出行景气度有 望持续提升，长线出行有望表现强势，出境游持续修复。考虑后续恢复及子行业 情况，我们当前：1）零售板块，建议关注华凯易佰、安克创新、百联股份、王府 井、重庆百货、遥望科技及名创优品；2）社服板块，重点推荐酒店及景区龙头， 其中锦江酒店、华住集团质优、较稳健，中青旅、宋城演艺、天目湖、首旅酒店、 金陵饭店、金马游乐复苏进行时、估值仍有空间，重点推荐君亭酒店；3）餐饮方 面，重点推荐九毛九，并关注龙头的稳健扩张、新曲线孵化及降本提效，相关标 的海伦司、百胜中国、奈雪的茶、海底捞、同庆楼等；4）此外，当前股价基础， 我们看好中国中免、美团、红旗连锁、华致酒行等标的绝对收益。

大类资产，美股、黄金涨幅居前，A股下跌；五大主流风格，成长、稳定风格相对抗跌；A股市场，2023年3月份以来，受国内经济复苏不及预期及美联储加息超预期等因素，价值板块持续强势，本月成长偏价值、小盘价值风格显示出较强抗跌属性。行业方面，电力及公用事业、电子、计算机和通信板块表现较好。债券市场：中证转债指数下行幅度最大，不同期限的国债指数都出现了上行趋势。期限利差方面，除即期利率外，其他不同期限的期限利差均有所缩窄。

结合策略会交流反馈，我们整体感受伴随场景恢复，居民消费力边际改善，多数企业处稳步复苏进程中。我们看好 23 年全年复苏势头延续，餐饮等消费需求有望回归常态。展望后市，啤酒受益餐饮场景修复与成本压力缓解，旺季高温天气预期下，景气有望延续；调味品随需求复苏、成本压力改善，板块基本面向上；乳制品企业期待后续经营改善，估值修复空间较大；速冻食品伴随 B 端需求边际回暖，C 端需求亦有望维持一定的惯性，龙头企业强劲的增长势能有望延续；休闲零食受益 K 型复苏，渠道变革、成本拐点出现将驱动板块成长延续与盈利能力提升。

截止2023 年5 月31 日，布伦特原油、WTI 原油、俄罗斯EPSO 原油、俄罗斯Urals 原油价格分别为72.66、

68.09、63.07、48.30 美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-8.38%）、WTI 原油（-10.01%）、俄罗斯ESPO（-7.70%）、俄罗斯Urals（-13.33%）。2023 年年初至今不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-11.50%）、WTI 原油（-11.49%）、俄罗斯ESPO（-13.04%）、俄罗斯Urals（-24.58%）。

2023 年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于2022 年同期水平。与过往提前批额度下达相比，2023 年专项债提前批规模达2.19 万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限；但从年初相对发行进度来看，前4 月专项债提前批发行1.6 万亿元，占提前批额度比重为74%、明显低于2022 年同期的98%。年初以来专项债资金落地也有所放缓。2023 年一季度约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；专项债做资本金中，公路项目占比亦接近20%；但从高频指标来看，交通建设项目相关的石油沥青开工率由4 月初的38.2%回落至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4 月挖掘机开工小时数达100.8 小时，低于2022 年同期水平。