7 月宏观经济环境总体延续向好态势，而且各地出台多项重 要政策，加大金融对产业成长的支撑作用，推动区域高质量发展， 为私募股权投资市场回暖提供良好环境。7 月私募股权市场募资 金额和退出数量同比有所下滑，但投资金额同比提升，持续看好 全面注册制背景下私募股权投资在推动我国经济发展转型升级 中发挥更加重要的作用，促进科技、资本和产业良性循环。

发达的资本市场是一个国家的核心竞争力。流动性是资本市场的生存之本。近 期中国大陆推出多项活跃资本市场的政策，香港也成立了促进股票市场流动性 专责小组。纳斯达克作为美国科技股的摇篮，在市场流动性方面有哪些经验可 资借鉴？基于这样的想法，我们梳理了纳斯达克的历史、交易制度的选择，以 及技术演化的路径，希望对投资者有所启发。

上半年在疫情管控放开后，国内各运动品牌均实现了稳健的复苏与增长，同时 在正向经营杠杆带动部分品牌在业绩端实现超预期增长。但受外资减持、整体 消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具 备吸引力。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布 个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加 居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于 促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验 证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本 已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道， 目前估值已进入值得配置的区间。

我国服装零售2023 年H1 稳健复苏但过程有所波动。出口端仍然承压但已基 本筑底，5-7 月增速转负且降幅逐渐扩大，但随海外客户去库存持续推进，制 造龙头订单有望好转。从板块中报业绩来看，H1 整体保持稳健恢复，其中中 高端与体育服饰恢复较好。

认房不认贷以及降低首付比例或将带动商品房销售面积新增约2700 万 平方米，占2022 年全年销量约2%，占2023 年1-7 月销量的约4%。 1）针对认房不认贷以及降低首付比例政策效果的估算，我们分成了两 部分：对于二线城市，主要参照去年杭州、天津放开认房不认贷后商 品房销售面积增长的情况；对于一线城市，主要参照2014 年930 新政 后北上广深商品房销售面积增长情况。 2）由于当前我国房地产市场供求关系发生了较大的变化，并且缺少类 似2015 年棚改货币化安置政策，所以我们假定对房地产销售的带动比 例为此前的50%左右。 存量房贷下调或将使银行让利居民580-1158 亿元，对应息差下降约2- 5bp，提升社零增速约0.15-0.32 个百分点。 对于存量房贷调整我们设置了四种情形，结合实际情况，我们判断 30%-60%左右的存量房贷符合下调标准，调降幅度在50bp 左右可能性 较大。

业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023 年上半年：①样本房企营收总额17871 亿元，同比+2.0%，其中央国 企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利， 民企同比多亏631 亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。②样本房企整体毛利率13.3%，同比-5.2ppt， 其中央国企17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到2021 年下半年 以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计将于2024 年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛 利率水平将逐步回升。③样本房企整体销管费率5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企5.0%，同比-0.1ppt，民企6.5%， 同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。④A 股房企 于2022、2023H1 分别计提872、66 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。

降低存量首套住房贷款利率，有助于减少家庭利息支出以及缓解提前还贷的现象。考虑到个人购房贷款有部分为二套房房贷以 及本次政策规定新发替换存量的利率在LPR 上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷利率下限。根据我们的判 断，有两个阶段的发放的房贷或最多受益（见图表1）。1）2010-2015 年发放的房贷，总量约9.27 万亿元，对应利率水平在 4.63-7.62%之间；2）涨价去库存后的2017 年三季度到2022 年一季度发放的贷款，利率区间在5.01-5.75%之间。我们认为存量贷 款利率下调，一方面，对于居民来说，当前居民消费较弱，叠加居民收入预期不足，在开源较难的情况下，通过减少利息支出 节流，也能一定程度上促进消费和投资；另一方面，对于银行来说，或能有效减少提前还贷现象，也能减少违规使用经营贷、 消费贷置换存量房贷的情况。

市场回顾：（1）收益率，8 月中证REITs 指数上涨0.13%，表现 弱于商品期货、债市，强于股市。从8 月涨跌幅看，本月REITs 市场涨跌参半，已上市的28 支REITs 中13 支呈上涨趋势；（2） 成交量，REITs 市场整体成交活跃度小幅下降。8 月月度成交额 为74.34 亿元，日均成交额为3.23 亿元，环比下降6.2%；月度成 交量为179,724 万份，日均成交量为7814.1 万份，环比下降6.2%； （3）换手率，8 月份换手率与7 月持平，均为21%。

投资建议：我们认为，在碳酸锂价格和供应不稳定的情况下，钠离子 电池有望凭借量产后的成本优势作为锂离子电池有效的补充。具体到 电解液方面，溶质NaPF6+溶剂碳酸酯+添加剂FEC 的方案或率先产 业化，考虑钠电电解液与锂电电解液化学体系差异不大，多数可以锂 /钠产线共用，技术先发优势、规模化生产经验及对下游客户需求有 效认知将构筑行业核心门槛。推荐：1）具有规模化生产经验的锂电 电解液及配套企业：新宙邦等；2）具备技术理解的钠电电解液初创 企业及跨界进入者，受益标的：传艺科技、中欣氟材等。

关注治理改善节点&B 端复调成长机会。推荐中炬高新（董事 会改选已驱动公司进入新一轮发展周期）、天味食品（并购食萃食品，公司中小 B 线上渠道和对应产品已基本补齐，支撑公司多渠道稳步发展）、颐海国际（关 联方预计给公司注入较强增长驱动，随基数回落&新品铺货&渠道下沉，H2 速 食业务有望修复）、日辰股份（连锁餐饮复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司 成长信心）。关注海天味业、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业等。