2023 年初至今（10 月10 日），恒生科技指数/中概互联网指数累计-6.2%/-5.6%， 显著落后于全球主要资产指数表现。板块估值重回历史低位，截至10 月10 日，恒生科技指数未来12 个月Forward PE 为19x，低于历史平均水平超1 个标准差，而纳斯达克未来12 个月Forward PE 为29x（彭博一致预期）。我 们认为，今年以来板块表现较弱主要系市场对经济周期、外资流出、海外流动 性预期等存在较多担忧，而当前，美联储年内加息预期缓和、中美关系阶段性 缓解、8 月以来主要经济指标好转等积极因素有望推动四季度板块的价值重估。 从基本面来看，头部互联网公司保持业绩改善趋势，建议关注低估值、现金流 稳健、股东回报较高的头部互联网公司；在宏观经济出现明显修复的背景下， 建议关注顺周期方向的高增长公司；同时，建议关注AI 大模型商业化落地进 展带来的潜在催化。

投资建议：我们认为，2023 年汽车市场整体呈现弱复苏，建议继续关注行业 相关投资机会。建议关注潍柴动力、中国重汽、奥福环保、骆驼股份、比亚 迪、长城汽车、保隆科技、华阳集团、伯特利、德赛西威、拓普集团、贝斯 特、继峰股份、华依科技、文灿股份和沪光股份等。

投资建议：汽车AI智能化已至变革拐点，板块核心环节均有望受益。本轮智驾变革下，产业受益 整车>零部件；未来1~2年，整车环节华为+小鹏领先，理想等加速跟进；零部件环节以高阶智驾 域控最为受益，其次关注线控底盘（制动+转向）以及4D雷达等子板块。 23Q4短期来看，细分 主线排序（基于边际变化和催化剂）：华为智能汽车>智能化优势整车/智能化核心产业链>特斯 拉产业链，优选组合【小鹏汽车+赛力斯+德赛西威+文灿股份+瑞鹄模具】。

客车这轮大周期驱动因素是什么？一句话总结：客车代表中国汽车制造业将成为【技术 输出】的世界龙头。这不是梦想而是会真真切切反应到报表层面。海外市场业绩贡献对 客车行业在3-5年会至少再造一个中国市场。

市场行情回顾： 9-10 月（2023 年9 月14 日至2023 年10 月13 日）， 沪深300指数涨跌幅为-2.05%。申万一级行业涨跌幅中位数为-2.56%， 汽车行业（申万一级）涨跌幅为+3.99%，高于沪深300 指数6.04pcts， 处于板块涨跌幅排名第2 位。估值方面，本月（截至10 月13 日）申 万汽车板块市盈率为28.20 倍，沪深300 指数市盈率为11.57 倍。纵向 来看，汽车行业市盈率自2021 年底以来经历大幅回调，从高位38 以 上的估值下修了近30%，2022 年4 月以来随着市场恢复开始逐渐上 升，8 月到达峰值后出现震荡向下，本月估值出现小幅回升。

生猪：猪价继续下跌，产能去化有望加速。1）节后消费明显回落，猪价承压走弱。 双节后市场消费需求显著回落，叠加养殖端出栏增加，猪价继续下调。10 月12 日 猪价15.19 元/公斤，周环比-3.98%。10 月13 日自繁自养/外购仔猪养殖利润分别 为-133.07/-208.09 元/头，较9 月29 日环比-62.37/-62.11 元/头。2）9 月猪企出栏 环比增长、均价环比下滑。量上，9 月15 家猪企共出栏生猪 708.95 万头，环比+ 3.77% ， 同比+ 23.89% ， 其中温氏股份/ 新希望/ 大北农出栏量环比分别 +5.62%/+4.36%/+10.49% ， 牧原股份/ 天邦食品/ 天康生物环比分别-5.27%/- 8.74%/-7.91%。价上，9 月12 家猪企生猪销售均价为16.06 元/公斤，环比-4.58%， 其中牧原股份/温氏股份/新希望均价为15.82/16.22/15.97 元/公斤，环比-3.24%/- 3.68%/-3.97%。3）产能持续去化，9 月多口径能繁降幅环比扩大。7 月末猪价快 速上涨后，8 月初开始猪价震荡下跌，双节后猪价跌破16 元/公斤，养殖亏损幅度 扩大，行业资金压力加剧。9 月钢联/涌益能繁母猪存栏环比-0.41%/-0.27%，较前 值（8 月环比+0.29%/+0.04%）由增转负。展望后市，消费旺季带动下，23q4 猪 价预计整体上涨但幅度有限，节后需求回落24H1 猪价或再次进入下行区间。现金 流紧张/仔猪跌价、商品猪价偏弱/预期悲观背景下，行业产能去化有望加速。目前 板块估值低位，建议关注稳健龙头牧原、温氏，弹性标的华统、巨星、唐人神。

虽然行业内对双节拉动下游需求有所预期，但9 月上市猪企依然 谨慎：出栏节奏平稳、体重仅微增。同时9 月猪价表现不及预期，拖 累上市公司收入均有所下降。从盈利端看，仅牧原股份等成本优势突 出的头部企业仍有盈利，其余大部分公司或再陷亏损。 出栏：稳中微降。16 家上市猪企合计出栏生猪1261.4 万头，较 8 月环比微减0.4%，同比增多21.9%。前三季度累计出栏1.1 亿头， 同比增长17.2%。如按照规划的年度出栏目标来测算，已完成年度出 栏目标的71.8%。考虑到四季度为消费旺季，出栏量将较前期有所增 长，预计完成年度出栏目标压力不大。

概述：上半年美国增长超预期，三季度GDP 增速则进一步加速至年化 3.5%-4%的水平。增长“强韧性”和曲线倒挂的不协调成为下半年来美债长端 利率上升的重要推动因素。本文我们探讨可能拖累美国4 季度增长的多重因 素。我们预计，四季度季比折年增速可能从3 季度接近4%放缓至1%左右。 往前看，市场预期和实际实现增长的“预期差”有望收窄。然而，由于以下4 大拖累中大部分为非永久性因素，美国经济增长明年的走势可能不会延续今 年4 季度大幅减速的趋势。高频指标层面，金融条件变化仍是此后1-2 个季 度增长“信息量”最大的领先指标。

今年三季度煤价总体呈现“旺季不旺但淡季反弹”的反季节性特征。7-8 月 虽正值夏季用煤高峰，但较为平淡的旺季刚需难抵高库存压力，煤价表现较 弱。而自8 月下旬起受煤矿事故频发影响，产地安监趋严下局部地区煤炭供 应偏紧，同时高卡煤需求结构性偏紧，带动整体行情淡季上涨。从季度均价 表现来看，3Q23 北港动力煤均价为866 元/吨，环比下滑48 元/吨（-5.3%）， 或将抑制煤企三季度业绩释放。我们认为当前结构性供应偏紧叠加事故干扰 下市场情绪发酵，共同驱动煤价弹性上涨；但随着生产的陆续恢复，供应扰 动对煤价的刺激作用或将逐步减弱，后续需关注供给恢复力度及速度。

2023 年9 月，中资美元债一级市场发行量连续2 月增加，票 面利率从高位回落，共有10 只债券实质违约，该债券或其穿透 信用主体的主营业务均属于房地产行业，实质违约债券数量为今 年单月最高。按行业来看，本月发行仍以金融债为主，地产债和 城投债发行量持续低迷。二级市场方面，本月中资美元债指数、 中资美元债投资级指数、中资美元债高收益指数小幅下行。分行 业来看，金融债和城投债指数小幅上涨，地产债指数较大幅度下 跌。宏观方面，美元兑人民币汇率区间小幅震荡，美国制造业PMI 虽仍处于收缩区间，但连续3 月上升，现已回升至今年最高位。