截至2023 年9 月19 日，全国2024 年前到期且票息5%以上的城投债有 27142 亿元，以AA+和AA 为主。对应到各省份来看： （1）江苏、天津、山东、重庆、四川、浙江、湖南、河南、云南、江西， 2024 年前到期且票息5%以上的城投债规模在1000 亿以上，其中经济发展较 好的江浙对应估值相对低一点，而云南、山东的估值还依然较高； （2）湖北、安徽、陕西、贵州、广西，2024 年前到期且票息5%以上的城 投债规模在500 亿以上，其中湖北、安徽的估值明显低于陕贵广； （3）河北、福建、新疆、山西、吉林、北京、广东，2024 年前到期且票 息5%以上的城投债规模在100 亿以上，其中经济实力较强的广东、福建估值明 显低于其余省份； （4）其余区域不足100 亿。

核心观点：美国联邦政府再度面临关门的风险，债务上限、评级下调、赤字高 增后，财政持续担忧再度出现。由于债务上限导致的违约基本不会发生，其影响只在情绪上，而政府关门经常出现，其实际影响反而更大。经济方面，若持 续时间较长，关门对GDP和PMI均会造成较大短期压力。市场方面，风险资产在关门前夕偏弱、关门后趋于反弹，美债在事件前后整体强势。

工业企业利润数据显示，目前多数行业的亏损面为2018 年以来相对高位的水平。从产业 链视角看，上游采矿业的盈利能力修复较好，利润率（分位点）得到大宗品价格相对高 位的支撑，目前高亏损面下行业龙头优势进一步凸显；中游原材料加工、设备制造以及 下游消费品制造环节的多数行业亏损面亦达到历史相对高位，其内部格局出清的动力或 有所增强。盈利能力的修复也出现分化，其中设备制造优于原材料加工，必选消费优于 可选消费。

本文为2023 年四季度中资美元债市场展望，本文回顾了2023 年1-9 月美 债市场和中资美元债市场表现，美债收益率震荡上行波动较大，中资美元 债总体回报率小幅为正，但高收益板块仍为负、主要是地产板块拖累，中 资美元债一级发行仍在低位，净增量继续为负。展望四季度，我们认为在 美国经济和通胀韧性的情况下，叠加油价回升，四季度美国可能继续加息， 推动美债收益率曲线进一步上升， 10 年期美国国债收益率可能回升到接近 5%的水平。中资美元债板块，我们认为投资级中资美元债收益率或维持震 荡，高收益板块可适当寻找交易机会。我们认为城投板块化债政策较为有 力，地产板块关注行业走势与处置进展，金融和产业板块可选品种增厚收 益，总体思路以防御为主、静候机会。

综合来看，债券发行人2023 年半年报整体表现出以下几个特征：第一，2023 年以来样本发行人盈利开始走弱，且降幅逐季扩大。第二，企业仍然普遍 采取内部回笼现金以应对筹资下降，对货币资金还是正贡献。第三，企业 资产负债表压力改善，财务杠杆、债务结构、流动性指标均有一定程度改 善，不过内部分化仍然比较大。第四，国企和非国企的盈利和现金流表现 都与样本趋势一致，国企都略弱一些，不过资产负债表方面国企略好一些。 第五，中上游整体弱化，出行板块整体改善。

近期种种数据表明日本似乎终于开始走出过去陷入的“失去的三十年”陷阱。 在这“失去的三十年”期间，长时间的股市熊市带来权益投资机会的普遍缺 失、接近零的利率环境也带来债券投资机会的普遍缺失，这样的逆境下， 资管行业难以获得行业β 的眷顾，那么日本资管行业在过去三十年如何在 逆境中实现发展？本文将对此展开分析。

二十世纪90 年代初日本资产泡沫破裂后，经济陷入了长达三十年的衰退和 低迷，而日本陷入长期不景气的核心原因之一，是坏债问题处理过慢所带 来的悲观情绪蔓延、进而导致经济潜在增速放缓。首先，不良债权阻碍了 银行的正常经营，造成信贷错配，但由于监管制度不完善、低估泡沫破裂 的严重程度以及公众的强烈反对等原因，该问题并未被及时解决；而在不 良贷款长期积累的另一面，则是实体经济长期的资产负债表衰退，即企业 或主动或被动地减少负债规模，相应地，企业的资本和劳动投入水平也大 幅萎缩。随着经济的不确定性增加，出于压缩成本等角度的考量，日本企 业在招聘行为上也发生了结构性改变，在总体雇员人数增量有限的情况下， 签订临时工合同的非正规雇员人数比例明显增加，而该类员工的待遇和工 资增速明显逊于正式工。因此，尽管家庭部门受资产泡沫破裂的直接影响并不大，但在失业率和临时雇佣比率双双走升的背景下，通过失业或工资 涨幅放缓的传导，家庭收入明显下降，杠杆率也有所降低，导致住房和消 费等需求疲弱，压制物价水平，而通胀的下降又会反过来加重实体经济的 债务负担，使得经济进一步承压，在一定程度上形成恶性循环，而日本在 长时间内其实并未对通缩的危害有足够的认识，导致对通货紧缩的应对措 施不足。此外，不良债权和资产负债表衰退的持续存在亦对经济发展潜力 造成了较大损害。例如，依靠常青贷款度日的“僵尸企业”效率较低，扭曲了 市场竞争环境，长期影响经济活力、资产负债表衰退严重影响日本的资本 投资，一定程度上导致了其ICT 投资（信息、通信和软件投资）不足，使 得日本并未较好地抓住这一技术增长的窗口期。

收益方面， 本周C-REITs 流通市值加权总回报为-0.29%，价格回报为 -0.54%。产权REITs 加权总回报为+0.18%，其中红土创新盐田港REIT 连 续两周领涨且涨幅超1%，中金普洛斯REIT 上涨1.23%；经营权REITs 加 权总回报为-0.72%，国金中国铁建REIT 领跌1.80%。分资产类型来看， 本周物流仓储REITs 板块平均涨跌幅为+1.20%；其他REITs 板块平均涨跌 幅均为负，板块内平均跌幅分别为1.12%（环保）、0.94%（高速公路）、 0.66%（产业园）、0.24%（保障房）、0.06%（能源）。

我国财政政策的实践长期将赤字率3%视为警戒线，同时“将3%以上视为积 极、将3%以下视为遵守财政纪律”的观念也深入到社会和资本市场。在严格 控制赤字率不超过3%的实践和观念束缚下，赤字规模受到约束。但是宏观经 济下行压力要求更大的逆周期调节力度和财政积极程度，因此近年来我国积 极财政政策逐步形成了“控赤字+扩专项债+扩隐性债务”的政策组合。这种 组合发挥了财政逆周期调节的效果，扩大总需求，并且释放稳定经济的信号， 但随着时间推移，专项债和隐性债务问题不断凸显。

上周转债估值小幅回升，受到债市调整的边际影响有所减小，已经来到一 个性价比较为合适的位置，我们认为从转债市场情绪来看接近触底。转债 市场需求的基本盘仍旧稳健，中长期险资入市有望带来增量需求，为后续 市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格 普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选 目标。其次，建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值 压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为 一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债 把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步 落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化 工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和 产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是 稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息公司的个券。