今年前8 个月，尽管外资持债仍整体保持减持状态，但减持幅度远不及去 年，国内债市的外资流出压力较去年明显缓和。7-8 月，在美债长端利率大 幅上行导致中美利差倒挂程度再度加深、人民币汇率偏弱运行等因素的影 响下，外资持债“由增转减”。虽然人民币汇率在近期有所企稳，但中美利 差或仍维持一定程度的倒挂，叠加国内长债利率短期仍然面临诸多因素的 扰动，外资持债在短期内或延续波动。

预计23Q3 纸基材料板块（纸业及包装）成本下行红利将开始兑现，同时需求 复苏有望增强盈利修复幅度；文具&办公用品板块传统业务23Q3 改善确定性 强，办公集采业务虽有波动不改中长期稳健向好趋势；家居板块23Q3 面临基 本面转弱压力，建议寻找预期差机会，把握合理估值区间择机布局Q4 的估值 修复机会；宠物板块随着海外订单逐步恢复正常和国内业务不断提质增量，盈 利有望保持修复态势。建议关注：1. 个护板块中卡位新型渠道与细分赛道，增 长超越行业的公司；2.新型烟草行业海内外监管与执法趋严，利好合规产品销 售改善及海外格局优化。

2023 年9 月25 日，华为秋季新品发布会上，余承东预告智界S7、问界M9 分别于11、12 月正式发布，一个智选模式、多个品牌的经营战略浮出水面， 此外问界M7 发布后日均订单1.5k，超市场预期。我们认为华为智选在经历问 界M5/M7 第一轮车型周期高开低走后，已在M7 改款上迎来拐点，其高性价比 背后是产品定义、渠道运营、定价策略上的反思与调整，我们期待问界M9 和 智界S7 的发售表现。维持对智选主机厂、相关供应链企业的推荐。

猪价低位盘整，仔猪亏损扩大，建议底部继续重点关注巨星农牧，稳健标的温 氏股份、牧原股份，低估值的新五丰、唐人神、华统股份等。大包装番茄酱出 口均价再创新高，国内糖价维持景气高位，推荐国内番茄及食糖产业巨头中粮 糖业和优质番茄及甜菜糖加工企业冠农股份。生物育种产业化临近，推荐具备 生物育种产业化领先优势的大北农。鸡价震荡、苗价回升，建议关注圣农发展、 立华股份等。建议持续关注海大集团、苏垦农发、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂 股份、中牧股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物、生物股份。

2023 年二季度以来，随着海外客户库存去化接近尾声，宠物食品出口业务逐步 回暖。从目前海外市场来看，宠物食品需求仍然旺盛，且渠道库存已回归正常， 未来出口订单增速有望重新匹配下游需求，宠物食品出口业务有望保持增长。 中长期来看，我们认为品牌业务仍然是核心。目前国内宠物食品行业已经进入 品牌竞争的时代，未来集中度有望逐步提升。我们看好头部企业通过不断提升 核心竞争能力，持续收获市场份额并提升盈利能力，建议关注乖宝宠物、中宠 股份、佩蒂股份。

2023 年9 月23 日至25 日，第20 届全国种子“双交会”在合肥举行。农业农村 部领导发表讲话，提出要审定一批国产转基因新品种。生物育种专题论坛举办， 内容丰富。会上还发布最新全国种子供需形势，2023/24 年“两杂种子”严重供 大于求。我们认为，生物育种产业化落地迫近；转基因技术呈现求稳、求新、 求差异化趋势；除转基因技术外，还应高度关注其他生物育种技术的研发及应 用进展；2023/24 销售季行业竞争激烈，具备品种优势、预售进度快的企业或 有效回避激烈的竞争；中长期来看，行业集中度也有望持续提升，有利于种业 长期高质量发展。我们建议，积极配置种业与生物育种板块。

2023 年9 月25 日，工信部、自然资源部发布《关于下达2023 年 第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标的通知》。2023 年第二 批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为12 万吨、11.5 万 吨。2023 年设有预留指标，全年指标数量将综合考虑市场需求变 化和各稀土集团指标执行情况等因素最终确定。

概述：近期美国 2024 财年预算谈判陷入僵局，若不能在 10 月 1 日前达成 短期融资协议，则可能面临政府暂时关门风险。2020 年来，美国财政大规 模宽松，累积“超额”预算赤字（含今年估算值）超过 GDP 的 25%，平衡 预算的压力变得更大、更频繁。我们认为在短暂的博弈、甚至政府部分关门 后，2024 财年预算最终将达成协议。但由于谈判进程大概率较曲折，从现 在到年底前，不排除政府有一次、甚至两次短暂关门的风险。美国财政预算 风波频起，提醒市场美国政府债务可持续性可能成为中期“波动源”。目前 宏观环境下，财政预算相关波动可能暂时抬高美债的“风险溢价”，进一步推升已经高企的美债利率。

5 月底，核心指标 300 除金融指数的股债收益差再次来到-2X 标准差附近，我们当时的报告《写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际》也受到了非常广泛的关注。但是，随着时间过去了将近 5 个月，迟迟看不到有力度的指数反弹，很多客户对这个核心指标产生了质疑、怀疑和各种疑问。因为这个指标太广为流传了，所以我们有责任有义务跟大家汇报清楚他的每一个细节，包括应用的逻辑、局限性、背后代表的含义以及在实际操作中的应用，以避免产生误会或者是误导。

根据过去积累，我们在多个大类因子范围内定量+定性挑选细分因子：细分因子要求逻辑简单透明，多空分组好，rankic在同类因子排名中长期显著有效，避免参数过拟合。基于六种视角组合大类因子，可以拟合出常见的四种投资思路，我们这篇报告中展示简单等权合成结果：多头超额收益过去13年年化接近8%，绝对收益13%，能有效区分未来一个月行业涨跌幅。