中央经济工作会议提出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公 共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度， 加快构建房地产发展新模式。中央金融工作会议提出，“因城施策用 好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房 等三大工程建设”。今年1-11 月，全国商品房销售面积10.1 亿平方 米，同比下降8%。房地产未来需求仍是市场高度关注的问题。房地 产需求体量还有多大？能否有效激活？

本报告是国盛证券金融工程2024 年度量化策略展望。我们将从宏观、中 和微观等角度进行阐述，下文中今年以来代表年初至2023 年11 月30 日， 当前时点代表2023 年11 月30 日。 宏观与大类资产配置展望。1）经济六周期情景：当前我们处于货币扩张的 阶段，从历史经验看此阶段一般是股弱债强，下一阶段（信用扩张）则是股 强债弱。因此当下的战术配置建议是超配利率债，低配权益，等待信用扩 张信号的发生。2）权益配置建议：我们测算权益资产预期收益均在20% 以上，但宏观胜率较低，因此属于典型的高赔率-低胜率品种，beta 机会仍 需等待。3）债券配置建议：我们测算7-10 年期国债未来一年预期收益为 3.4%，且宏观胜率较高，属于高赔率-高胜率品种，建议重点关注。

中国的支付体系以中国人民银行为核心，以银行为基础，经授权清算机构和非银行支付机构作为补充。截至 23Q2，经过中国人民银行大、小额支付系统的金额占比为71.3%，银行业金融机构行内支付系统为18.4%，反映了 它们的核心和基础地位。

历史经验显示，前一年企业利润表现会直接影响第二年投资增速。制造业投资资金来源中，自筹资金（主要包含企业 利润等）占据主导，2011 年以来占比基本稳定在85%以上、2022 年进一步升至89%，对于企业投资意愿和能力均有较 大影响。参考过往周期，工业企业利润同比领先于制造业投资同比变化约1 年左右。 2023 年，制造业投资表现强于经验隐含情形，尽管前一年企业盈利下滑，但制造业投资保持较强韧性。2022 年工业 企业利润同比大幅回落，从2021 年的34.3%下降38.3 个百分点至-4%。但今年以来制造业投资表现偏强，1-10 月累 计同比6.2%、较去年末小幅回落2.9 个百分点，为经济修复提供了有力支撑。

2023 年12 月12 日召开的中央经济工作会议全面总结2023 年经济工作， 深刻分析当前经济形势，系统部署2024 年经济工作。会议总体认为2023 年 我国经济回升向好，在高质量发展各个方面取得进步。同时仍面临一些困难 和问题，要增强忧患意识。明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关 键，扎实做好经济工作，巩固和增强经济回升向好态势，同时要继续“防范 化解风险”“改善社会预期”。政策布局偏积极，强调稳中求进，以进促稳， 先立后破，强调政策取向的一致性，着力提升宏观政策支持高质量发展的效 果。

政府债继续支持社融修复，信贷延续走弱。政策发力，项目对需求拉动尚未显 现。11 月社融与中央经济工作表述一致性，财政政策适度加力，货币政策灵 活适度，政策要加力，增量适度，提质增效来实现“稳中求进、以进促稳、先 立后破”。关注后续项目落地对需求的拉动及后续政策举措。

聚焦三大风险领域，对于政府平台风险化解的表达更为柔和。会议提出“持续有效 防范化解重点领域风险，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”， 2022 年未提及中小金融机构风险，体现出这一问题的重要性和紧迫性，2023 年以 来以村镇银行为代表的中小银行并购事件已经明显增加。对于地方政府风险化解， 会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，2022 年为“要防范化解地方政 府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，这种相对柔性的表达，与“以进促稳、 先立后破”的总基调相契合，这对于参与化债过程中银行的资产负债表、利润表也 形成了一定呵护。

事件：11 月新增社融2.45 万亿元，存量社融同比增长9.4%，增速环比提升0.1pct。11 月新 增信贷1.09 万亿元，同比少增1368 亿元。M1 同比增长1.3%，增速环比-0.6pct；M2 同比 增长10.0%，增速环比-0.3pct。

事件：12 月13 日，央行公布11 月金融信贷数据，11 月社会融资规模新增 2.45 万亿元，同比多增4,556 亿元；对实体经济发放的人民币贷款新增1.11 万亿元，同比少增447 亿元；M2 同比+10%,M1 同比+1.3%。 11 月社融总体符合预期。11M23 社会融资规模增量累计为33.7 万亿元，同 比多增2.79 万亿元；11 月社会融资规模增量为2.45 万亿元，比上年同期 多增4,556 亿元，符合Wind 一致预测的2.45 万亿元。对实体经济发放人 民币贷款增加1.11 万亿元，同比少增447 亿元。央行在金融机构座谈会中 提出会统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，追求信贷增长的稳 定性，地方政府可能调节信贷投放节奏，以加强信贷均衡投放。

本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。日本银行业曾经历战后引人 注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不 良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估 值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化 优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中 小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随2023 年以来经济修复 与加息预期提升，日本银行业绩与估值或迎修复机遇。