全球风机大型化趋势确立，6MW 以上机型占据海上风电绝对主导地位，
8-10MW 研发和问世速度加快，产业竞争格局已经颠覆；海外陆上风电
已经全面进入4-6MW 级别，国内三北地区也逐步过渡到3-4MW 机型。
领先于大机型研发的维斯塔斯、西门子、GE、明阳智能、东方电气等企
业市场份额快速上升。

随着美国证券市场机构化发展，以及财富管理转型和竞争的深入，
嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率，转变为客户AUM*综合收
费率，后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫”，增长持续且稳健。本
文重点解析嘉信理财的财富管理模式，通过对嘉信理财客户资产拆分，解
密嘉信理财的盈利增长。

42 家上市券商发布2019 年12 月财务数据，合并口径（下同）合计实
现营业收入399.37 亿元，环比+129%，同比+28%（剔除华林、国盛，
红塔，下同）；合计净利润139.06 亿元，环比+152%，同比+85%。 1-12
月累计实现营收995.3 亿，同比+8%（剔除同比剔除券商及天风、长城、
南京、建投，同时剔除中信、国君、华泰、方正业绩期内子公司分红，
下同），净利润388.4 亿，同比+21%。

本周传媒（申万）指数整体上涨3.24%，同期沪深300下跌2.60%，板块高于沪深300指数5.84个百分点，位列所有板块第3位。本周涨幅排名前五位的个股分别为三五互联（61.12%）、世纪天鸿（61.04%）、全通教育（56.23%）、昂立教育（51.45%）、三爱富（38.51%）；排名后五位的个股分别为北巴传媒（-10.81%）、吴通控股（-10.85%）、晨鑫科技（-10.91%）、盛讯达（-13.81%）、新文化（-13.89%）。截至本周五（2020.02.07），指数市盈率为43.82，低于历史均值（2014年至今）47.53；当前传媒（申万）板块相比沪深300估值溢价率为273%，低于历史估值溢价率均值（293%）。

传媒板块指数上涨3.24%，上证指数下跌3.38%，深圳成分指数下跌0.66%，创业板指数上涨4.57%。本周传媒板块涨幅前五:方直科技(61.15%)、全通教育(56.23%)、昂立教育(51.45%)、出版传媒(37.89%)、昆仑万维(36.95%);板块涨幅后五: 国旅联合(-13.14%)、四通股份(-13.16%)、盛讯达(-13.81%)、新文化(-13.89%)、长方集团(-16.95%)。

行业股价涨幅较年中提升，但整体仍跑输大盘：截至12月31日收盘，传媒指数年初至今上涨20.58%，跑输大盘及创业板指。在申万28个行业中排名第17。

在线教育底层逻辑属互联网渗透率提升的后期品种。回顾通信技术代际变化，消费互联网行业的内容形态、用户行为、交互方式随之变化。基于时代发展脉络思考：2G、3G、4G 时代，分别有不同互联网细分行业爆发，逻辑均为技术支持下渗透率提升。

美国长视频行业仍竞争胶着，2020 年可能出现新变数。美国具有相对成熟商业模式的电视产业。以Netflix 暂时领先，Amazon Prime Video、Hulu 等多强分布的流媒体行业格局下仍有新进入者虎视眈眈，而且2020 年预计这个变化会更显性展现在用户和投资者的视野中。

我们在本篇报告中系统提出了分析半导体行业景气周期的方法论。由于存储行业存在着明显的资本开支/产能周期，影响行业价格和营收波动较大，需要单独进行资本开支的“中周期”分析；以往资本开支的周期为3-4年。非存储资本开支稳健增长，不存在明显的资本开支周期波动，但存在明显的库存周期，以分工模式为例，IC设计公司从下单到晶圆代工厂商生产出产品，存在1个季度的时滞，从而形成了库存周期的“短周期”波动；以往周期时间跨度为2年左右，其背后根本的驱动力是智能手机2年左右的创新和换机周期。两种周期视角下的分析结果，均显示2020年景气度上行，看好2020年半导体行业的全面复苏。

美国拥有全世界最
成熟的ETF 市场，其大多数ETF 产品受《1940 年投资公司法》所
约束，当前ETF 产品发行主要采取类审批制，未来将逐渐走向注
册制。美国授权参与人负责ETF 的创设和赎回，许多市场主体为
二级市场上的ETF 产品提供双边报价，从而保障了ETF 产品的流
动性，由实物申赎机制衍生出的折溢价套利策略又保证了ETF 市
价与净值趋同。