人形机器人“小脑”：目前产业界对人形“小脑”的定义并没有形成统一共识，一般认为“小脑”就是运动控制，即由软硬件构成，硬件包括控制器、驱动系统、编码器等，软件主要为部署在硬件上的控制和感知算法等。人形运控与传统运控最大的区别在于：后者是根据已编程好的轨迹去完成实时控制，而前者需要通过各种场景的实时判断来生成实时运动轨迹（即AI大模型训练学习后，实时生成运控轨迹的指令），进而实现控制。

2024 年 10 月奇瑞全球创新大会在安徽芜湖开幕，宣布 2025 年高阶智驾要从 20 万元车型区间，下降到 13 万元以上车型区间。2025 年 2 月 9 日晚长安汽车举办智能化战略“北斗天枢 2.0 计划”发布会，宣布 2025 年 8 月，长安将率先在 10 万元级别的车型上搭载激光雷达。2 月 12 日比亚迪的“天神之眼” 智驾发布会，宣布 2025 年从 10 万元级车型到百万级豪华车普及智能驾驶。3 月 3 日，吉利汽车发布“千里浩瀚”智驾解决方案，将在 2025 年吉利的新能源车标配。3 月 6 日广汽丰田铂智 3X，顶配激光雷达车型售价 13.98 万元，发布后一小时订单过万台，后续服务器崩溃。

何为资产荒？并非所有市场资金流动现象都能归结为资产荒，只有因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为资产荒。谁能有预算权力？宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，所以第一层预算主体是央行和财政，这个决定了资产负债缺口的源头。我们在年度策略报告《流水不腐》中展示了货币财政政策与银行经营的互动逻辑和今年银行债券浮盈的潜在压力。中观上，具有自主资负预算主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低，很难对广义资产负债产生实质性影响。微观上，银行和保险机构二级市场交易是资产荒的传导路径。

全球制造业接力复苏，商品通胀或上行。欧洲短期复苏加速，美国受高利率压制但中期有望释放动能，长期中国重塑全球化格局，效率优先带动制造业扩张和商品需求的上行。欧洲复苏叠加债务扩张动能或将从短期推动制造业景气改善。短期欧洲复苏斜率较高，叠加欧洲突破财政纪律，加码基建和能源安全，或将直接拉动制造业需求。

锑是不可再生资源，据USGS数据，锑金属产储均集中于中国、俄罗斯和玻利维亚。2024年预计全球锑储量为200万吨，其中中国储量为67万吨，位居全球第一，2024年全球锑矿产量预计为10万吨，其中中国产量为6万吨，占全球产量的60%。近十五年全球锑产量下滑40%，中国锑产量下滑60%：锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，近年来随着我国国家安全环保政策日益收紧，导致国内锑矿山资源 供应能力逐步下降，进而带动全球锑供应能力的收缩。据USGS数据，2024年全球锑产量较2010年大幅下滑40%，十五年间的CAGR为-4%；中国产量大幅下滑60%，十五年间的CAGR为-6%。缅甸占2024年全球锑矿产量的5%左右，但该国不稳定的安全局势引发的运输问题导致其锑 供应有限且不可靠，也对全球供应稳定性产生了一定的影响。 

经济三驾马车中，我国消费占GDP比重较发达国家有显著提升空间。长年来，中国消费占GDP比重仅为50%左右，与之相比，同期美国、英国、日本的消费占GDP比重约80%，可见中国的消费支出还有很大的提升空间。24年下半年以来，系列重要会议强调消费重要性。24年7月召开的党的二十大三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，提出“加快培育完整内需体系”“完善扩大消费长效机制”；2024年岁 末召开的中央经济工作会议明确，将大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求列为2025年九大重点任务之首，并提出实施提振消费专项行动、加力扩围实施“两新”政策； 24年下半年召开的三次中共中央政治局会议也强调了促进消费的重要性。

美国2月新增非农就业人数小幅增至15.1万人，略低于市场预期的16万人，失业率边际提升。劳动力参与率较前值有所降低的同时，薪资环比增速边际回落。 教育与保健服务业、金融业以及建筑业是新增非农就业的主要拉动项，制造业新增就业人数也由负转正。不过或受由DOGE主导的联邦政府招聘暂缓和裁员行动影响，政府部门新增就业人数大幅降低至2024年5月以来最低水平。

2月CPI环比下跌0.2%(前值0.7%)，同比下跌0.7%(前值0.5%)，过去五年(春节在1月份，下同)的季节性环比均值为0.1%，其中食品价格环比下跌0.5% (前值1.3%) ，过去五年环比均值为0.6%，非食品价格环比下。跌0.1% (前值0.6%)，过去五年环比均值为-0.1%，食品和非食品价格下跌共同带动CPI环比由涨转跌。核心CPI由涨转负，环比下降0.2%，同比下降 0.1%，过去五年环比均值为-0.1%。PPI环比降幅为-0.1% (前值-0.2%)，同比下降2.2% (前值-2.3%)，环比、同比降幅均收窄。

中小盘行情爆发，转债跟涨。截至 2 月 26 日收盘，上证指数月度上涨 2.16%，沪深 300、上证 50 涨幅趋近于 2%，中证 1000 涨幅超 7%，深证成指、创业板指涨幅明显，中小盘表现强劲。转债方面，2 月中证转债指数上涨 2.33%，跑赢权益 0.16pcts，跟涨表现优秀。总体来看，2025 年 1 月市场表现较为低迷，但 2 月出现了明显的反弹，科技主题行情下，中小盘股表现突出，带动转债市场持续向好。

印尼泰国经济增长低于预期。4Q24 印尼 GDP（不变价） 同比增长 5.02%，较前一季度有所提升，然而，2024 年全年经 济增长率为 5.03%，略低于 2023 年的 5.05%，也未达到政府设 定的 5.2%预期目标，这一增速为三年来的最低水平。4Q24 泰国 GDP 同比增长 3.20%，高于第三季度的 3.0%，创下自 2022 年第 三季度以来的最高增速。然而，2024 年全年经济增长率为 2.5%，低于政府预期的 2.7%，也落后于邻国的经济表现。