财税体制改革专业性强且涉及面广，作为《三中全会系列 3》，本文以地方政府财政作为切入点，其一:大国治理对地方政府有极强倚重，从郡县制到当下央地调整均是如此;二是中国市场经济脱胎于计划经济，地方政府并非单一的政府角色，实践中地方政府通过生产资料的配置能力深度参与经济建设。本文从账本拆解地方财政，复盘近 30年央地关系、地方政府角色、资源配置的变迁，也有助于理解本届三中全会可能涉及的财税改革及其影响。

纵横篇：日本经济、政策与产业概览 1. 战后日本城市化与工业化进程 2. 抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？ 3. 鼎盛到衰退，日本经济和产业结构如何变化？ 4. 技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰启示

剔除财政补贴，2014-23 年社保基金收入-支出的差值年均-7077亿元。老龄化程度持续加深，根据国家卫健委预测，2035年或将进入重度老龄化阶段。虽然从存量视角分析，近年来社保基金规模稳步提升，但随着老龄化程度不断加深，过去5年社保支出规模持续提升，支出增速较收入增速更高，如何应对老龄化背景下的社保收支矛盾。

1）消费降级源于经济增速放缓。经济增速确认切档，居民消费能力减弱。以春节为例，旅游收入依靠出行人数，人均消费基本持平。2）“降级”计价下消费板块已经极具性价比。PE-ROE视角来看，相同盈利水平下消费行业估值性价比明显，如食品饮料、家用电器 、汽车等。同时，部分行业被机构低配，如纺织服饰、美容护理、社会服务等。

应运而生：我国低轨通信卫星产业解析。卫星互联网为全球互联核心，商业、战略与军事价值凸显，我国低轨通信卫星起步较晚。国际形势倒逼，占频保轨时间紧任务重，我国卫星互联网建设有 望全面提速。我国集中国家力量，整合与统筹“低轨星座计划”，星网计划、垣信 G60 星链、鸿鹄三号等巨型星座有序推进，关键技术持续突破，正式组网进入倒计时。我国卫星互联网产业链相对完备，但与美国 SpaceX 仍存差距。细分领域格局各异，国有民营各司其职；在相关政策的推动下，我国卫星互联网与商业航天有望加速落地，建议关注产业链上游卫星制造、火箭发射端机会。

短期看，估值回归五年低位，24Q1配置回落至“十四五”低点；2）中期看，展望2025，考虑“十四五”留存经费消化叠加“十五五 ”规划新需求的出现，预计行业基本面好转将逐步显现；3）长期看，“做精做强”与“提质增效”或是“十五五”行业主旋律；回顾利润与资产负债表，1）收入利润体量快速提升后呈现增速逐步下滑趋势，预计24Q2或是全年业绩低点，24Q4有望出现好转；价格与增值税调整影响已逐步消化，预计后续行业盈利能力有望逐步企稳；2）“十四五”行业扩产强度2023年达到峰值，2023-2024H1资产负债表进入衰退周期，2024H2-2025H1或将进入恢复阶段。

（1）从能源保供过渡到新型电力系统发展下的成本最优，140万亿的碳中和投资怎么投（2）现货市场为什么重要：电力现货市场如何运行，现货对不同省份、不同电源的影响几何，现货如何指导电力投资（3）改革对火水核风光的影响及投资建议

我们基于 ROIC-WACC 评估绿电公司的内在价值，若 ROIC 高于 WACC，意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值；反之则意味着在融资成本过高的市场环境下，公司价值也仅限于当前的资产价值。考虑到 A/H 股绿电公司 在 WACC 上的显著差异，我们认为 A 股倾向于盈利能力的价值、H 股倾向于资产的价值。从盈利能力的角度来看，海上风电受弃电率影响较小、盈利稳定性优于陆上风电或光伏发电，推荐装机结构中海上风电占比高的三峡能源、中闽能源。从资产重置角度来看，推荐当前市值显著低于资产重置成本的龙源电力 H、京能清洁能源。

消费分级系当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）成为消费者购买决策新标准。此背景下康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头收入韧性凸显，本文通过解读消费趋势、复盘两者业绩与股价表现，重新审视康师傅&统一的投资机会，品价比趋势下两家企业综合实力过硬，收入端有望维持稳健、彰显龙头优势，24 年全年两家企业采取提价/减促等手段，有望提振利润率；中长期有望在结构改善/竞争缓和/产能利用率提升/折摊率下行带动下释放利润弹性，净利率提升路径清晰。此外，两家企业经营性现金流创造能力较强，分红比例高企，具备吸引力。

Adobe FY24Q2 总体业绩略微超市场一致预期，FY 24Q3 指引略上调。FY24Q2 总营收达到 53.1 亿美元，同比+10.2%。非 GAAP 下，Adobe 营业利润为 2.441 亿美元，同比增长 12.0%。非 GAAP 净利润为 2.023 亿美元，同比增长 12.8%。从季度新增订阅收入角度来看，新增数字媒体年度经常性收入（ARR）为 4.87 亿美元，同比增长 3.6%。剩余履约义务（RPO）为 178.6 亿美元，同比增长 17.4%。FY24Q3 预期指引略微上调。FY24Q3 Adobe 目标总收入在 53.3 亿美元到 53.8 亿美元之间。Adobe 2024 财年目标总收入在 214 亿美元到 215 亿美元之间（上个季度指引：213 亿-215 亿美元）。