剩者为王，印尼镍项目知多少。2024年镍价承压下行，11月1日电解镍价格为12.4万元/吨，同比下降13%。持续低迷的镍价对行业供给已造成负面影响，嘉能可、必和必拓、埃赫曼等多家企业已宣布减产或终止镍资源投资。我们认为当前在印尼能保持运营并持续扩产的企业已是剩者为王。考虑到美联储进入降息周期、中国出台多项经济刺激政策，我们认为镍行业需求有望保持中高速增长。当前中资企业在印尼已形成红土镍矿冶炼产业集群，权益在产产能超过50万吨，规划权益产能合计超90万吨。建议关注优质镍资源 给华友钴业、格林美、中伟股份、力勤资源、伟明环保等企业带来的竞争优势。

无论是国内还是全球，碳中和均是一个尚待完成的中长期议题，并且需要政策面与技术面的进一步加力。产业结构、能源结构、生产生活方式等的改变、配套制度变革、相关的技术创新也带来了国内国外巨大的市场空间，为相关投资提供了机遇。结合碳中和路径、我国碳中和顶层设计、重点领域政策进展以及碳中和相关行业所处的周期，我们梳理出碳中和背景下细分领域投资机会。

在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与人口老龄化、经济下 行等数据没有较强的必然关系，具备“抗跌”属性。日本卡牌市场规 模及增速:2023 年卡牌(含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌)市场规 模达 2774 亿日元(约 132 亿元人民币)，同比增长 18.1%。2023 年 卡牌占整体玩具市场份额 27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续 22 年的 强劲增长外，《航海王》、《游戏王 OCG》等卡牌新品也表现不俗。 2023 年中国收藏卡(含球星/明星卡和 IP 卡)市场规模为 158.9 亿元， 相较 22 年同比增长 40.5%，艾瑞咨询预计 2020-2025 年复合增长率 约为 39.11%。市场规模=用户规模*年均用户支出，我们基于盲盒受众 年龄渗透率、全国人口数据、年均用户支出等数据计算得出，国内市场 规模空间约为 698~896.4 亿元。

稳增长压力较大时，我国常推出一揽子增量政策，2008 年的“四万亿”计划即为典例。对比 “四万亿”计划与当前一揽子增量政策异同，或可为理解当前持续推出的增量政策提供参考。

近年来，美国政界连续抛出提案要求取消中国最惠国待遇(MFN)，今年呼声再次加强。相比 于一般关税措施，最惠国待遇涉及面更广。若美国取消 MFN，或产生哪些影响?

9 月底以来，特朗普在数个摇摆州支持率走高，胜选概率上升。由于美国贸 易政策很大程度上由总统决定，若特朗普最终胜选，关税政策可能进一步升 级。本文作为“如果共和党再度执政”系列中的关税篇，以特朗普及其 2016-20 任期内贸易领域的主要技术官僚(如莱特希泽)在关税问题上的表 述为分析起点、复盘特朗普在 2016 年当选后全球贸易格局的演进、聚焦“特 朗普 2.0”关税政策的可能变化及影响。总体而言，如果特朗普当选，此次 关税相比 2016 年特朗普执政时期可能更高且更系统化，尤其对一些国家及 其主要加工贸易伙伴，但此后的执行仍然存在变数。

9 月底来，共和党同时赢得总统以及参众两院选举(即“特朗普 2.0”)的可 能性上升，共和党赢得参议院的确定性更高。所以，有必要再次梳理如果共 和党/特朗普政府赢得总统和参议院，各项经贸政策可能会和目前民主党执政 时期有何变化。我们在《若共和党再度执政，与 8 年前有何异同?》 (2024/10/17)中概述了特朗普“2.0”和“1.0”的异同，本文作为“如果共和党再 度执政”系列中的财政篇，聚焦特朗普政府财政政策相比“1.0”时代潜在的延续 性，可能的变化以及影响。总体而言，“特朗普 2.0”或仍将延续 1.0 时期的 宽财政思路，赤字率和债务均可能进一步上升，但由于当前所处财政以及经 济周期不同，财政政策对通胀和债券市场的溢出效应可能更大。同时，财政 政策的产业重心也可能有所不同。此外，两院尤其是众议院选情仍然焦灼。

经济背景:内需不振的两大根源  物价低迷对消费的拖累; 财政政策收缩对投资的影响; 回顾“意想不到”政策过程中的线索 拉开帷幕:“730”政治局经济工作会议;  开端:“924”金融三部委新闻发布会; 形成共识:“926”加开一次的政治局经济工作会议; 延续:“1012”财政部新闻发布会

美国制造业对中国出口的影响。中国对美直接出口取决于美国的总量需 求和美自华进口份额。中国对美直接出口份额仍有下降的可能性，而大选 落地后美国制造业企业补库需求如果回升，将有望推动美国总进口量的 改善，这一回升有望弥补出口份额回落的影响。美国制造业修复对中国出 口的利好，主要是通过美国制造业对中国中间品的需求来体现。具体行业 方面，我们看好电子、机械、家具家居和纺织服装行业的出口表现。 

美国制造业的修复道路波折不断。2009 年以来，海外主要经济体已经经 历了四轮完整的制造业波动周期。2023 年上半年美国制造业景气度处于 较低水平，新一轮波动周期启动在即，而今年以来美国制造业景气度先经 历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。1)就业端，制造业景气度 先升后降，其就业放缓压力大。2)投资端，美国固定资产投资增速在上 半年先回升后回落。3)库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度 有限。4)融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。

本文详细复盘了 2006-2007 年、2014-2015 年、2020-2021 年三轮军工上涨市，并分析了 相关标的在上涨市期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关性。 我们认为:2006-2007 年为重组主题上涨市，2014-2015 年“科技+重组”主题上涨市，概 念更重要。而 2020-2021 为基本面上涨市，业绩变化更重要，在这轮上涨市中，具备低估 值、业绩边际变化大等特点的公司相对占优，股票涨跌幅与各公司利润增速之间有明显的 正相关性，且初涨位置的估值越低，也更有利于获得更大的涨幅。此外，由于本轮上涨市 博弈的是大额订单落地后个股的业绩变化，因此涨幅排名前列的大部分为率先实现接收订 单和交付确收的中上游标的。且第三轮军工上涨市的持续时间超过大盘约 10 个月，持续性 为三轮之最。