快递：需求韧性，电商快递关注分化，直营快递关注降本增效 Ø 在消费降级、包裹小件化、退货增加等趋势带动下，2025年快递行业需求有望继续韧性增长。 Ø 电商快递价格竞争长期化，2025年关注“通达系”市场份额与利润的分化；直营快递强化降本增效，关注需求复苏及海外业务带来业绩弹性。 Ø 关注公司：1）中通快递：行业龙头，份额有望回升，业绩稳定，股东回报突出；2）圆通速递：保持稳健增长态势，科技赋能领先行业；3） 申通快递：经营改善显著，业绩弹性较大；4）顺丰控股：多网融通降本成果显著，海外发力挖掘增量。

The global drayage services market is a part of the global air freight and logistics market. The global air freight and logistics market was valued at $317.34 billion in 2021 and reached $389.87 billion in 2023. The global air freight and logistics market witnessed an incremental growth of $72.5 billion and registered a CAGR of 10.8% from 2021 to 2023.

复盘2024年:2024年9月24日后动能切换，物流、航空两大顺周期板块大幅跑赢沪深300，此前表现较佳的红利板块则明显跑输。2024年9月24日 后预期先于基本面完成修复，后续现实与预期修复节奏的不同或是市场的主要分歧，但弱现实与预期的螺旋循环或已被阻断。 展望2025年:交运板块策略上看，内需修复+均衡，外需调结构，或为2025年交易逻辑主线。1修复:基本面弹性较强或低估值成长板块，推荐 电商快递、航空、化工物流;2均衡:股息率托底保护胜率，同时基本面具备一定修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产;3结构: 关税冲击下外需结构或发生变化，短期看抢出口，长期看出海框架下相关板块的投资机会。

顶层设计，机制清晰。我们认为低空经济作为新质生产力典型代表之一，顶层 设计是重要驱动，机制清晰保障实施推进。2024 年是低空经济的规划年，2025 年或将进入加速落地年，三大机制将形成助力，统筹规划:国家发改委低空经 济发展司成立;实施落地:“军地民”协同机制;财政支持:地方专项债等。 2025-2027 低空经济三大应用场景:文旅新消费、载人(客)运输、专业用途。 1、低空经济+文旅:新消费、大市场。低空经济与文旅市场的结合可以通过创 新消费场景来实现新技术新产品的应用。eVTOL:我们预计到 2027 年，低空 +文旅或存在 5000-10000 架需求。(假设在 2027 年有 30%的 4A 级以上景区引 入 eVTOL 低空游览，一个景区 5-10 架)。我们观察亿航智能订单:文旅客户 已经在行动。23 年 10 月以来国内主要客户已经累计交付 130 架，未来意向订 单 1050 架，以地方政府(或下属企业)及文旅相关企业为主，两家文旅上市 公司祥源文旅及西域旅游与亿航智能开展合作。

低空经济被国家列为战略新兴产业，新质生产力的代表。随着国家及各地政府支持政策不断出台，低空空域逐步释放，行业发展应用有望提速。我们持续看好低空经济在交通、旅游、货运领域发展前景，并重点关注主机厂、核心零部件及其配套设施等投资机会。

2024 年 11 月中国跨境空运行业数据:运量方面，中国民航国际货邮运输量累计同比+31%。运 力方面，中国全货机国际货运航班量累计同比+19%。运价和盈利能力方面，费率提高叠加航油 成本下降或增厚利润。受益于国内跨境电商平台出海需求带动和行业运力供给约束，中国跨 境空运出口供需格局有望保持紧平衡，或为运价中枢抬升奠定基础;而拥有大型宽体全货机 资源的大型航司则有望充分享受运价上行带来的利润弹性。我们继续看好跨境空运行业景气 向上，推荐掌握空运运力核心资源的东航物流;建议关注全球空运货代头部企业中国外运。

2024年行情回顾:交运行业细分板块中，2024年涨幅最大的为公交板块，涨幅为39%，其次为公路板块，涨幅为35%，分别跑赢沪深300指数24.7pct、20.4pct;涨幅最小的三个板 块为快递、物流和机场，均跑输沪深300指数，主要因为该三个板块顺周期属性较强，经济增长承压导致其经营表现较弱。 历史牛市中交运行业表现复盘:牛市背景下，航空、物流等顺周期品种往往表现更为强劲。2005-2007年牛市的背景是股权分置改革、经济发展强劲以及外资等增量资金涌入，该 期间交通运输指数涨幅跑输大盘，但航空和航运子板块跑赢大盘;2008-2009年牛市背景是国内推出“四万亿”等一系列经济刺激政策、经济数据逐步好转，该期间交通运输指数 涨幅跑输大盘，其中航运、物流以及航空板块表现较为亮眼;2014-2015年牛市的背景是在经济转型中的流动性宽松推动各类资产价格上行，该期间交通运输指数涨幅跑赢大盘， 其中航空以及物流板块表现最为强劲;2016-2017年是价值回归以及供给侧结构性改革促成的结构性牛市，该期间交通运输指数涨幅跑输大盘，但机场和铁路子板块跑赢大盘; 2019-2021年是科技、消费医药、新能源等核心资产轮番上涨的结构性牛市，该期间交通运输指数涨幅跑输大盘，其中航运以及物流板块表现相对更优。

交通运输、仓储和邮政业是国家经济血脉的重要组成部分。我们判断其固定资产投资历年来的波动变化，不仅折射出中国经济发展的脉搏，也展现了政策导向对行 业的深远影响。从 2004 年至 2023 年，这一领域的投资增长率历经多次起伏：2009 年，在全球金融危机余波中，中国政府推出大规模经济刺激计划，使得行业投资同比增速飙升至48.3%的高点，带动了基础设施建设的全面加速。然而，随着经济环境的变化，近几年行业投资增速逐渐放缓，甚至在 2021 年出现-1.6%的负增长。但值得注意的是，2022 年和 2023 年，随着后疫情时期的经济复苏及物流网络优化政策的实施，行业投资同比增速分别回升至9.1%和 10.5%。这一趋势的回升，我们判断是仓储物流领域在新时代下的再次崛起，为仓储物流 REITs 的发展 提供了坚实的投资基础和广阔的市场空间。

截至 2024 年 12 月 24 日，年初以来交运板块涨幅约 12.5%，与之对比沪深 300 涨幅为 15.4%。虽然涨幅略低于沪深 300，但运输板块在申万一级板块中涨幅依旧相对靠前。子板块中，市场对于高确定性子板块和周期底部反转的子板块更加关注。回顾今年全年，我们认为量升价降是今年运输行业比较明显的一个趋势，而消费端的降级对于这种变化起到了比较关键的作用。量升意味着国内市场的潜在需求依旧有待挖掘，价降则说明了增量客户对于性价比提出了更高的要求，下沉市场的重要性继续凸显。

11 月社零总额同比增长 3.0%，增速环比 10 月回落 1.8pct。11 月全国规模以上快 递业务量为 172.10 亿件，同比增长 14.9%，受今年双十一大促启动时间提前影响，部分件量分流至 10 月，11 月件量增速环比回落 9.1pct。通达系快递件量增速持续高于行业增速，申通增速领先。11 月，顺丰/圆通/韵达/申通分别完成业务量 12.77/25.41/22.70/21.82 亿件，同比增速分别为 8.68%/17.44%/17.62%/21.13%。