钢铁：12 月在天气因素影响下，需求或继续走弱，钢厂生产也将随之收缩，钢价或呈现震荡态势。铜：铜矿供应紧缺持续，12 月美联储降息预期再次升温，国内库存处于低位，多因素或支撑铜价延续高位震荡，关注后续美国经济数据和美联储降息预期变化。铝：氧化铝方面，国内氧化铝厂未出现明显限产检修，叠加海外氧化铝进口来源充足，导致国内供给宽松，氧化铝价格预计仍将低位运行。电解铝方面，氧化铝价格持续低位，电解铝厂盈利水平将表现较好，12 月下游需求预计转弱，但美联储 12 月降息再升温对价格有支撑，短期铝价或延续震荡格局。

10 月制造业 PMI 逆转了 8-9 月的上行趋势，转为下行，已连续 7 个月运行在收缩区间，持续时间维度已追平 2015 年 8 月-2016 年 2 月的连续 7 个月收缩。10 月制造业 PMI 环比下行 0.8 个百分点，下行幅度超过季节性水平。由于国庆假期推动需求提前释放、假期扰动开工等季节性因素，2015 年-2024 年均值为环比下行 0.29 个百分点。10 月制造业 PMI 环比超季节性下行，主要是由于生产、需求的超季节性走弱。

制造业景气度连续回落，凸显制造业复苏动能不足。10 月制造业 PMI 录得 49.0%，较上月下降 0.8 个百分点，连续七个月落入荣枯线以下，显示制造业总体景气度趋弱，主要原因来自于“十一”节假日工作日减少、中美贸易摩擦影响企业出于避险生产活动压缩以及部分行业高库存抑制等原因。从分项指标看，制造业 PMI 指标普遍回落，三大变化值得关注：一是生产超 预期回落，降至收缩区间；二是企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间；三是外需收缩压力显著加大，进出口指数大幅下行。

10 月制造业 PMI 收缩加速，其中供需双双走弱，价格指数延续回调，企业主动去库。同时，地产下行压力仍存，建筑业小幅回落，仍需加码推进各项稳经济政策措施。10 月制造业采购经理指数为 49.0%，环比下降 0.8 个百分点；非制造业商务活动指数为 50.1%，环比上升 0.1 个百分点；综合 PMI 产出指数为 50.0%，环比下降 0.6 个百分点。

央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025 年 10 月，央行以 200 亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于 2024 年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025 年 11 月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上“恢复公开市场 国债买卖操作”政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。

继续推荐创新药械及产业链。维持以下 A 股标的增持评级：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，相关标的：众生药业。并将上述标的纳入国泰海通医药 2025 年 11 月月度组合。维持以下 H 股标的增持评级：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、 映恩生物，百济神州、相关标的：信达生物、药明康德。

为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来 的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过 g>ROE>D 的基本 优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9%和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。

本月 HTI 监测的6类消费品成本指数多数上涨。啤酒/速冻食品/软饮料/方便面/乳制品/调味品现货成本指数分别变动+2.96%/+1.52%/+1.20%/+0.76%/+0.48%/-0.25%，期货成本指数分别变动-3.31%/+1.30%/+0.72%/+0.05%/+0.06%/-1.48%。

据海通国际预测，25 年 10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正 增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9% 和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。