其他非息收入波动拖累业绩，净利息收入和中收增速边际改善。截至 25Q1，上市银行营收、拨备前利润和归母净利润增速分别较 24 年末回落 1.8pct、1.5pct、3.5pct 至-1.7%、-2.2%、-1.2%，主要是债市回调以及高基数效应影响下，其他非息收入较 24 年末回落 28.9pct，净利息收入、中收则分别回升 0.4pct、8.7pct。受 信用成本上行（主要是国有行）影响，归母净利润增速回落幅度大于营收。

2025Q1上市银行整体营收、利润同比增速分别为-1.7%、-1.2%，分别较24A降幅扩大1.8pc、3.5pc。1）利息净收入：受一季度贷款重定价、新发放贷款利率持续走低、同业竞争加剧等多因素影响，利息净收入同比下降1.7%，但得益于负债端成本改善力度加大，25Q1息差降幅明显收敛，25Q1息差相较24A下降9bps（24Q1下降13bps，25家银行季度数据）。2）手续费及佣金净收入：上市银行整体收入同比下降0.7%，降幅速较24A收窄8.7pc，主要源于上年同期低基数以及代理保险、基金费率政策调整的影响逐渐减退。

2025 年一季度 50 家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比增长 51%。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券。同时推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。

经纪、自营投资业务大幅提升，驱动 25Q1 业绩高增+83%。1）盈利情况：2024 年，我们统计范围内的 42 家上市券商（不包括海通证券）实现营业总收入 5088 亿元，同比增长 7%；实现归母净利润 1478 亿元，同比增长 16%。2025Q1 上市券商实现营业总收入 1259 亿元，同比增长 25%；实现归母净利润 522 亿元，同比增长 83%。盈利能力方面，2024 年上市券商平均 ROE 为 5.3%，同比提高 0.5pct；2025Q1 上市券商平均 ROE（未年化）为 1.6%，同比提高 0.6pct。2）业务结构：2025Q1 上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-8%/+27%/+51%。

从年度业绩的同比表现来看：增收又增利板块：贸易（收入同比+14%，归母净利润同比+25%）增收不增利板块：旅游零售（收入同比+161%，归母净利润同比-36%）减收但增利板块：多业态零售（收入同比-32%，归母净利润同比+11%） 收入利润均承压板块：百货（收入同比-7%，归母净利润同比-37%）、超市（收入同比-10%，归母净利润同比-99%）、商业物业经营（收入同比-11%，归母净利润同比-54%）、专业连锁（收入同比-17%，归母净利润同比-23%）。

需求复苏进程略显曲折，酒企务实降速质量为先。24FY白酒板块营业 收入同比增长 8.2%，归母净利同比增长 7.2%，扣非净利润同比增长 7.6%；25Q1 白酒板块营收同比增长 2.3%，归母净利同比增长 2.6%，扣非归母净利润同比增长 2.7%。宏观层面，24Q2 以来白酒消费需求下台阶，步入降速探底阶段。其中商务消费需求持续下探，25Q1 降幅环比趋稳；居民自饮消费表现走弱，宴席消费 25 春节低基数下同比修复。行业层面，2025 春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控，头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，上市酒企对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。

2024 年阶段性承压，25Q1 恢复性增长。2024 年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑、升级边际放缓，收入阶段性承压，但有赖于成本弹性持续兑现，利润仍实现稳健增长；经历 2024 年下半年主动去库，25Q1 收入、利润均呈现恢复性增长。具体来看，2024 年啤酒板块营收 680.38 亿元，同比-1.67%，归母净利润 72.90 亿元，同比+6.05%。25Q1 年啤酒板块营收 200.43 亿元，同比 +3.68%，归母净利润 25.19 亿元，同比+10.62%，2025 年一季度呈现恢复性增长。

行业具备结构性成长机会，机遇诸多。行业的成长性归因： 行业具备结构性成长机会，一方面仍有品类机会，另一方面渠道变革下，更具性价比的渠道带来消费增量。1）收入端：2024 年板块主要上市公 司中，营收增速超过 20%的共有 7 家；其中有 3 家在 2025Q1 依旧延续了优秀的成长性，分别是万辰集团、有友食品、盐津铺子。2024 年万辰集团、鸣鸣很忙集团的门店数量保持翻倍增长，继续验证了该模式的生命力。2）利润端：成本波动对休闲食品公司盈利水平的影响更大，费效优化在 2024 年和 2025Q1 对大部分公司没有显著贡献，以渠道为主的万辰集团持续实现了效率提升，产品公司中仅三只松鼠和好想你分别在 2024 年和 2025Q1 体现了费效优化带来的盈利能力提升。

板块盈利向好，上游呈现出清趋势。1）行业：24 年以来行业供大于求矛盾突出，24 年/25Q1 主产区生鲜乳均价分别同比-13.5%/- 13.8%，奶价低迷致上游经营承压，行业逐步呈现出清加速态势；2）收入端：行业供需矛盾突出致 24 年板块收入承压，25Q1 伊利/新乳业/妙可蓝多等乳企收入增速边际改善；3）利润端：24 年至今成本红利提振板块毛利率和毛销差，但行业供大于求致 24 年减值扰动板块盈利，25Q1 行业供需改善下主要乳企减值损失边际改善，板块盈利能力优化。

1、一季度行业营收预计-1.7%，小幅负增；跟去年同期基本持平。净利润 预计在+0.2%；资产质量平稳背景下，拨备有释放利润能力。2、规模：总资产增速触 底回升；信贷增速平稳、区域分化持续。3、净息差：行业 1 季度净息差预计环比小 幅下行 4-5bp，主要还是 24 年 LPR 调降带来的重定价影响。4、非息收入：手续费压力有所缓和；其他非息略承压。5、资产质量：对公时间换空间；零售小额分散；总体稳健。