11 月“翘尾”行情遇冷，销量排位洗牌。11 月，比亚迪销量 48 万辆，同比降 5%，环比增 9%，未达 50 万辆大关，主要受国内需求走弱拖累；其中 11 月国内销量 34.8 万辆，同比下降 27%。1-11 月累计销量 418.2 万辆，同比 增 11%。11 月海外出口破 13 万辆续创新高，同比大增近 300%，全球化持续加速。吉利 11 月销量 31 万辆，同比增 24%，环比增 1%；1-11 月累计 279 万辆，同比增 42%，全年 300 万销量目标完成在望。其中新能源车 11 月销量 18.8 万辆，同比增 53%，环比增 6%，渗透率超 60%，已成为销量主力。银河品牌带来新能源增量主要贡献，11 月 销量 13.3 万辆，同比增 76%，1-11 月累计 113.5 万辆，同比增 167%，引领吉利新能源的中高端化步伐；领克 11 月 销量 3.5 万辆，同比增 7%；极氪 11 月交付 2.9 万辆，同比增 7%；11 月海外出口 4.2 万辆，同比增 22%。

在过去的 4 周时间里（11 月 8 日发布 9 月全社会债务数据综述以来），国内股债双杀，虽然基本符合我们之前有关宏观流动性边际收敛风险不断增加的判断，但债券的跌幅超预 期，我们倾向于认为，这主要与万科的事件性冲击有关，类似 2020 年 11 月的永煤事件。最新比较超预期的数据来自于盈利，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在 10 月跌破了前低，我们目前仍维持盈利低位震荡的判断，但风险有所上升。展望 12 月，我们重点关注盈利能否在 10-11 月的低位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入机会。

我们选取了成长、价值、质量、红利等重要风格的代表性指数，统计了历史上指 数的日历效应，结果显示，12 月质量风格明显占优，虽然价值风格平均收益最高，但其胜率不足 50%，而质量风格的胜率则达到 60%以上。底层逻辑上，这可能是 由于，临近年末考核期，机构投资者更倾向于锁定收益、降低波动，从而基本面更加稳健的高质量标的成为资金流入的方向。从行业分布上看，截至 12 月 4 日，中证质量指数中，银行、医药、通信行业占比较高。再结合我们构建的基本面量化模型结果，目前银行景气度边际下行，而医药、通信行业均有望出现质量与景气的共振，建议重点关注。

主要股指（沪深 300、上证 50、中证 500 和中证 1000）在 11 月份 继续小幅下降，显示市场成交活跃度降低从贴水比例来看，贴水幅度继续在较低水平，显示市场最近空头力量持续较弱，情绪偏中性。

2025 年 11 月，中国在国际气候承诺、资源合作及国内绿色制度建设上全面提速。国际层面，丁薛祥副总理在贝伦气候峰会上重申了 2035 年国家自主贡献，展现了我国的坚定气候治理决心；李强总理在 G20 峰会上推出《绿色矿产国际经贸合作倡议》及支持非洲工业化行动，致力构建开放安全的绿色矿产政策环境。国内制度方面，国务院公布《生态环境监测条例》以保障监测数据质量与法治化；生态环境部印发钢铁、水泥及铝冶炼行业 2024-2025 年碳配额分配方案，明确铝冶炼 覆盖多种温室气体，推动碳市场扩容与精细化管理实质落地。技术与区域实践上，自然资源部更新矿产资源先进技术目录，强化绿色低碳与数字化技术应用；横琴 论坛聚焦零碳技术国际合作。此外，京津两地发布“十五五”规划建议，均强调实施碳排放总量和强度双控制度、构建碳足迹管理体系及建设零碳园区，明确了区域绿色转型的具体路径。

低位修复(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体、 汽车、生物制品、中药、家用电器；低位+边际改善(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体 11 月 A 股出现了比较明显的调整，背后主要是三方面因素叠加的结果：美联储流动性预期扰动：美国政府停摆导致就业、通胀等关键数据缺失，市场对 12 月议息会议的判断出现分歧。由于此前各类资产涨幅已经较大，对利空非常敏感，因此当美联储官员释放偏鹰信号时，全球风险资产都受到压制，A 股风险偏好同步回落。

截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。

2025 年 10 月主动权益基金平均收益-2.5%，本月基金收益率标准差 2.5%，较上月继续回落。超 3/4 基金负收益，收益四分位差（75% 分位数-25%分位数）收敛至 3.1%。2. 非行业权益基金业绩表现：本月，价值类基金表现最好，中位数收益 0.0%。本月成长主题基金两级分化，最佳表现 8.2%，最差表现-9.4%。3. 行业主题基金业绩表现：本月行业表现一般，周期、金融、科技、高端制造、基建地产、消费、医药均表现一般；今年以来除基建地产外，主动基金均跑赢被动基金。科技基金中表现较好的为永赢科技智选 A，收益 191.7%，医药基金中表现较好的为中银港股通医药 A，收益 107.7%。

一级市场六单项目状态更新：截至 2025 年 11 月 30 日，年内公募 REITs 市场已成功发行 19 单产品，较去年同期（截至 2024 年 11 月 30 日）减少 5 单，其中 11 月新成立 1 单。根据交易所最新披露信息，近三个月处于已申报状态的 REITs 产品有 2 单、已受理状态 2 单、交易所已反馈意见 5 单、已通过审核 4 单。本月（2025 年 11 月）交易所审核状态更新的 REITs 项目共计 6 单。

11 月上证指数下跌 1.67%，商品指数上涨 0.53%，黄金上涨 2.89%。权益市场方面各大宽基指数全线回调，红利策略亦未能幸免。基金市场受股市调整影响，万得股票型基金总指数下跌 2.77%。海外资本市场走势分化。美股相对强劲，亚太市场普遍走弱。行业板块方面，市场防御特征明显。纺织服装、石油石化和银行板块涨幅居前，科技与制造板块回调幅度较大。风格方面，中信五大风格全数收跌，成长风格调整最深。