国民收入倍增潜力有望开启新消费发展的黄金 10 年。2025 年 10 月， 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 再次明确“到 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”、“居民收入增长和经济增长同步”目标方向，参考 2024 年我国人均 GDP 为 1.33 万美元，按照人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2035 年理论目标人均 GDP 近乎翻倍，国民收入具备倍增潜力。未来 10 年随着我国经济的快速发展以及收入分配制度持续完善，新消费赛道有 望迎来发展的“黄金 10 年”；尤其是在十五五规划细节正式落地之时，若规划细节能帮助市场树立共同富裕带来中等收入人群扩大、推动国内消费中长期发展的预期，消费赛道有望提前迎来一波“强政策预期” 行情。

“十五五”开局之年，社融增速有望保持稳定，财政仍是稳需求的关键。25 年财政收入温和修复，财政支出积极、节奏前置、“投资于人”特征明显，并实现了积极的化债成效。展望 2026 年，财政依旧是刺激总需求，并最终影响银行资产扩张增速中枢的核心力量。积极的财政政策定调下，我们预计狭义财政赤字率水平至少持平于 2025 年，财政节奏仍然有前置特征，助力银行信贷开门红，并且在消费信贷领域的支持或有更广义的延展。我们测算信贷增速将在 6.1%~6.6%运行，社融同比增速在 8.3%~9.0%运行。

2026 年是“十五五”规划的起步之年，也是“金融强国”战略从蓝图走向施 工的关键一年。新阶段商业银行的战略坐标正在发生根本性位移。一方面，“强大的中央银行”意味着宏观审慎管理将更加严格和全面，覆盖银行、保险、证券等所有金融子行业，商业银行必须适应监管环境的变化，强化自身的合规经营能力，在央行的货币政策传导机制中发挥更高效的枢纽作用。同时，金融强国“强大的金融机构”要求下，银行必须摒弃过去粗放式的规模扩张路径，转而追求功能性、效益性和安全性的统一，这要求银行对实体经济重点领域（如科技、绿色、普惠）加大精准支持力度。

食品饮料 2026 年核心展望：传统龙头收获份额待改善，新产业趋势方兴未艾。尽管宏观需求全面复苏仍需时日，但近期 CPI 数据及部分消费子行业已经释放积极信号，如餐饮、酒店及航空等边际修复。而食品饮料行业中观逻辑则更加清晰，一方面行业经历近年持续洗礼，底层刚需的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需求在明年回升改善，龙头企业有望迎来更大的反转弹性。另一方面，新需求新业态层出不穷，零食量贩有望资本 化加速，而功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。

板块弱表现，酒企主动释压，食品挖潜增量。回顾年初至今，消费者信心不足，消费者信心指数在 1-9 月份仍处于 90%以下。食品饮料板块指数较年初下跌，跑输沪深 300 指数。弱环境下，板块业绩端普遍承压，前三季度来看，白酒板块收入及利润增速均大幅跑输行业，酒企普遍主动释压调整；大众品板块有所分化，零食、饮料板块持续受益新兴渠道变革及单品放量，持续优于其他板块，调味品、啤酒、乳制品板块仍保持相对平稳。

回顾2025年，全球政治、经济局势愈加动荡，我们面对的是百年未有之大变局。2025年全球主要经济体的内外政策开始进入实质性调整与碰撞阶段，俄乌/中东等冲突常态化、大国博弈纵深化，加大了全球供应链断裂风险——将“安全”置于“成本”之上，全球经济延续弱增长态势。欧美开启了降息周期，但主要为应对经济放缓而非刺激繁荣。展望2026年：这轮商品超级大周期进程或还未过半，与过去基建地产驱动的周期不同之处在于，这轮需考虑“大国博弈”这一时代背景，从而拉长进程。重点关注去美元化、“反内卷”进程、供应链重构。美元走弱大周期下大宗价格水涨船高+金属供给扰动频发，继续看好金属牛市延续。

老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。全指医药在经历了2022-2024年三年回调后，2025年表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴，以及医疗器械板块内需逐步复苏、外需强劲增长。未来，需求和供给仍将是医药行业研究的主要逻辑。

2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有，相但似会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。

复盘2025年煤市，上下半年“冰火两重天”。我们认为2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，截至8月累计全社会用电量已经恢复4.6%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩明显，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。

2026H1猪价延续低迷，行业延续低利润。由于2024年能繁母猪存栏量逐步升高，2025年生猪供应量逐步增加，2025 年生猪价格从年初的16元/kg至四季度跌至11元/kg以下。往后看，2025年前三季度能繁母猪存栏量仍然充足且稳定，我们预 期2026年上半年猪价持续低迷。