被动指数基金规模维持平稳，ETF 比例提升。截止到 2025 年三季度，市场上的 2823 只 非货币指数基金资产规模共计 6.72 万亿元，较上季度规模增加 1.11 万亿元，继续呈现快 速增长态势；分产品形式来看，三季度 ETF 增长约 1.24 万亿，ETF 占比快速提升超过 6 个百分点，且主要为场内直接贡献。从具体的 5.36 万亿 ETF 的规模来看，目前国内股票 宽基占比进一步下滑至 47%，重新回到 50%以下，而市场整体上涨、情绪较好的情况下， 行业主题产品占比有所回升，达到约 20%。

集采逐步出清+设备招投标回暖，高耗、设备率先迎来拐点。2025 前三季度医疗器械上市公司收入 1833.45 亿元，同比下降 3.90%，扣非净利润 227.04 亿元，同比下降 17.70%，不同子板块分化明显：2025 前三季度收入增速从高到低排序为高值耗材（+5.12%）、低值耗材（-0.75%）、医疗设备（-1.02%）、体外诊断（-13.94%），扣非利润增速从高到低排序为高值耗材（+1.18%）、医疗设备（-17.98%）、低值耗材（-21.68%）、体外诊断（-32.20%）。其中高值耗材板块进入后集采阶段，负面逐 步出清下通过创新或出海逐步回归增长态势，如骨科、电生理等均有不错增长表现； 医疗设备大部分公司在招投标回暖叠加低基数下，三季度迎来拐点，整体经营稳中向好；低值耗材受国际形势变化影响，Q2、Q3 短期发货、利润率均有波动；体外诊断在 DRGs、集采、检验互认等政策密集执行下，短期业绩继续承压。

医疗器械板块25Q3收入增速转正，利润同比下滑幅度环比收窄明显。随着集采政策影响逐步出清、库存和基数压力逐步减弱、美对中关税缓和、出海和新产品新业务逐步放量，多家公司的业绩有望持续改善，26年相比25年业绩加速；短期建议关注板块业绩改善背景下的结构性投资机会，长期建议关注创新、出海、并购整合的机会。医疗服务板块25Q3收入同比小幅下滑，部分消费医疗服务公司客单价企稳回升，严肃医疗服务公司业绩仍受多重政策影响而承压。

2025至今医药板块震荡上行。2025Q2受关税影响深度调整，关税阴影解除后受创新药出海预期影响震荡上行。医药板块估值溢价率为268.64%，达到历史 74.00%分位，高于历史平均溢价率237.04%，处于2010年以来的相对中位，Q3有所回落。25Q3医药主题基金规模创新高，各板块行业龙头地位稳固。行业数据方面，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。国内创新药资产全球认可度快速提升，BD交易量价齐升，Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升；器械招采增速较Q2高位有所回落，但整体仍处于稳健增长姿态。

医药上市公司已完成2025年三季度业绩披露。整体看，2025年前三季度，医药行业整体营收及扣非净利润分别同比下滑1.98%和11.60%，仍然承压，但降幅较上半年有所收窄。分子行业看，生物制药上游、医疗信息化、CRO/CMO、科研试剂等板块的扣非净利润增速排序靠前；生物制药上游、CRO/CMO、医疗设备和家用器械板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。

中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善，在中药材价格下降和公司降本增效的影响下，我们预计2025H2行业业绩增速有望环比2025H1好转；2026年为十五五规划起点，优秀企业在清理渠道库存过后有望再创佳绩。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。

罗氏公布2025前三季度业绩，2025前三季度实现总营收458.62亿瑞士法郎（约为548.78亿美元，按2025年平均汇率换算，1瑞士法郎=1.1966美元，下同），同比增长7%（按固定汇率CER计算，下同）。其中制药业务收入355.55亿瑞士法郎（约为425.45亿美元），同比增长 9%。公司上调全年指引。从治疗领域来看，强生主要专注于肿瘤/血液病学、神经科学、自身免疫、眼科四个领域。从几大核心治疗领域来看，2025 年前三季度各板块均实现正增长，其中肿瘤/血液疾病板块营收占比最大，实现收入180亿瑞士法郎（+7%）、免疫板块实现收入50亿瑞士法郎（+15%）、神经板块实现收入73亿瑞士法郎（+9%）、眼科板块实现收入32亿瑞士法郎（+11%）。诊断业务增速趋缓，主要受到中国医疗价格改革的影响，2025年前三季度该板块实现营收103亿瑞士法郎（+1%）。

10月行情回溯：行情围绕业绩展开，板块延续震荡，内部分化高低切换。2025年10月医药生物行业下跌 1.83%，医药板块跑输沪深300约1.83个百分点，位列31个子行业第24位。本月子板块涨跌不一，其中医药商业、中药2.81%、1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌 1.34%、1.89%、3.59%、4.14%。10月医药板块表现仍旧相对疲软，一方面板块主线创新药表现持续震荡调整，跌幅有所扩大，主要由于整体市场行情轮动、情绪有所回落，加之前期预期较高，尽管10月22日信达生物宣布了与武田制药首付款12亿美元及里程碑付款102亿美元的重磅BD合作，市场反应相对负面；同时10月业绩期，创新药作为高成长、高风险偏好的 板块受到一定程度压制。另一方面受到三季报业绩扰动，尽管从我们统计的表观数据来看，三季度医药上市公司整体表现出较好的环比持续改善的趋势，但是季报期实际 的体感是医药公司的经营压力仍旧不小，多数预期拐点或改善的幅度有所低预期，因此10月三季报期的医药板块整体受到一定的业绩压制，但部 Q3业绩较好的公司同 样有所表现。

创新药与 CXO 业绩表现靓丽，医用设备板块有望持续回暖。25 年前三季度医药生物板块实现收入 18257.4 亿元（YOY-1.97%），实现归母净利润 1396.6 亿元（YOY-1.59%）；单三季度实现收入 5985.4 亿元（YOY+0.78%），实现归母净利润 405.1 亿元（YOY+7.67%）。从毛利表现来看，25 年前三季度医药板块实现销售毛利润 5734.5 亿元 （ YOY-6.1%），对应整体毛利率为31.4% （YOY-1.4pct）。从各医药申万二级行业表现来看，25Q3 各板块继续分化，医疗器械和医疗服务板块收入表现靓丽，化学制剂板块净利润继续同比增长，其他细分子板块表现稍差。

Astera Labs 25Q3 业绩表现：2025 年第三季度业绩表现全面超越市场预期，实现营收 2.306 亿美元，同比大幅增长 104%，环比亦提升 20%；盈利能力方面尤为突出，非 GAAP 每股收益（EPS）达 0.49 美元，显著高于市场预期，超出幅度达 276.92%，非 GAAP 毛利率进一步提升至 76.4%的高位，非 GAAP 经营利润率也达到 41.7%，反映其产品结 构优化与经营杠杆持续释放。期末公司现金及等价物与有价证券余额为 11.3 亿美元，为未来研发与战略布局提供充裕资金支持。尽管业绩强劲，盘后股价仍出现 5.91%的回调，或与市场对后续毛利率走势及竞争格局的短期担忧有关。对于 2025 年第四季度，公司给出营收 2.45–2.53 亿美元的指引，显示其增长势头有望延续。公司正积极扩展产品线与团队规模，计划在 2025 年底前实现员工总数增长约 60%，以支持未来在多互联标准与光技术领域的长期 布局。