出口增速降温。以美元计价，8 月出口增速 4.4%，较上月下降 2.8 个百分点，低于 Wind 一致预期 5.9%。环比上看，8 月出口环比 0.1%，出口金额与上月基本持平。中美关税豁免期推迟后，出口仍放缓，一方面受去年同期高基数影响，另一方面反映前期需求透支的效应正在逐步显现。高频数据上看，8 月港口吞吐量同环、比延续上月降温趋势 ，进一步印证出口动能边际走弱。

8月出口的拖累主要来自于，“抢转口”的脉冲效应导致对非美欧日以及东盟地区出口增速的回落，以及对美直接出口降幅的有所扩大，支撑主要来自于欧盟以及东盟。往后来看，美国关税影响存在脉冲性，但对全球贸易的冲击可能趋于钝化，最终方向仍由长期基本面决定；中美贸易关系在11月延期90天到期前可能保持稳定，关注近两个月是否有实质性进展落地；美国需求在可能出现的“滞胀”压力下进一步走弱，这一点对整体外需可能形成压力；年内中国出口的基数先降后升。结合以上四点来看，后续出口增速仍有回落可能，但过程可能偏缓。

8月制造业PMI 为 49.4%，连续五个月处于荣枯线以下，较上月上升 0.1 个百分点。整体来看，原材料价格上涨较为明显，在成本上涨的预期推动下，企业补库需求增加，采购量和原材料库存小幅上升，新订单和在手订单依然处于收缩区间，中小企业盈利压力较大。

9 月 8 日，海关总署公布的外贸数据显示，中国 8 月出口同比增长 4.4%，前值增长 7.2%；进口同比增 1.3%，前值增 4.1%；贸易顺差 1023.3 亿美元，前值贸易顺差 982.45 亿美元。8 月出口略弱于预期，环比低于往年季节性。8 月出口环比持平，剔除 2020、2022 年后的历年同期环比均值在+1.2%，整体看，8 月出口动能边际略有弱化，尤其是对美出口增速进一步下滑，出口需求的透支效应有所显现，美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量自 8 月中旬起高位回落，中枢整体较 7 月下降，也指向旺季或开始步入尾声。

新增非农再次低于预期。新增非农 2.2 万，预期 7.5 万。6 月数据从 1.4 万 下修至-1.3 万，7 月数据从 7.3 万上修至 7.9 万。就业增长主要集中在 2 个行业，教育保健服务（+4.6 万，前值+7.7 万）、休闲和酒店（+2.8 万，前值+0.6 万），制造业、专业和商业服务、政府部门的就业萎缩。就业增长广度本月有所改善，但整体依然维持在非衰退时期的历史低位。

8 月出口低于我们的预测，主要是我们计入了较高的非美增速预期，认为其能对冲对美出口下滑的影响，但非洲出口增速实际下降较快。结合环比来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱（6 月开始中国对非洲出口环比持续弱于过去十年同期均值，8 月缺口有所扩大），而除美国、欧盟、东盟、非洲以外的其他地区出口回落背后或受基数影响较大（8 月出口环比较历史同期均值相差无几）。但，受限于数据可得性，无法对非洲 8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。

8月物价数据点评：促消费和反内卷影响下，部分价格呈现积极变化 1、整体读数来看，PPI同比降幅明显收窄，我们在《PPI同比或开启第二轮回升周期》中提出，PPI同比大概率将从8月份开启第二轮回升周期，目前已初步印证。CPI同比回落幅度较大，低于市场预期，主要受：1）去年高温多雨天气带来的食品价格高基数；2）供给偏多影响下，本月食品价格涨幅弱于季节性；3）油价下跌。CPI基本符合我们预期《外需依然偏强——8月经济数据前瞻》。值得注意的是，在促消费带来的耐用品价格改善影响下，我们估算的核心商品同比从年初以来的0%回升至1.5%，创2021年以来的新高。

2025 年 7 月我国 PCB 产业出口规模环比延续增长，7 月出口额再创 2024 年以来月度新高。受益于 AI 算力产业链加速建设，印制电路板行业持续保持高景气发展态势，2025 年 7 月我国 PCB 出口额为 171.03 亿元，环比增长 10%，同比增长 34%，再度刷新 2024 年以来月度新高。展望后市，AI 算力建设持续推进，机器人、汽车电子等新兴领域快速发展，PCB 需求有望维持高景气。

当前房地产在销售、投资端皆呈现同比增速下降的迹象。具体来看：①销售端——商品房成交面积同比增速自 4 月开始转负后，8 月虽在北京、上海、苏州等城市释放购房政策利好下有所企稳，但整体仍处年内低位。②投资端——今年 1-7 月，受资金到位率不足、地产去库存以及 4 月以来新房成交热度的下降，投资增速在负值区间继续下移。8 月以来，根据 Mysteel 调研，8 月受高温多雨天气、房企资 金紧张等因素影响，新增项目有限，且部分工地因资金问题停工，地产投资景气度延续低位。

2025 年 8 月，地方债发行量和净融资额环比、同比均减少。当月新增专项债和再融资债发行量环比均减少，特殊再融资债重启发行。1-8 月累计，新增专项债发行量占全年新增专项债限额的 74.2%，进度快于去年同期的 65.9%；用于置换隐债的再融资专项债发行进度超过 95.9%。