2025 年 10 月银行板块上涨，红利资产表现较好。1）行业涨跌幅：2025年10月1日至10月31日，银行业累计上涨4.36%，跑赢沪深300 指数4.36pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第六。三季度主动型和被动型基金均减持银行股，银行股持仓处于历史低位，10月份机构增持银行股，其余红利资产板块涨幅也较好，比如煤炭、石油石化和公用事业行业。2025 年10月1日至10月31日期间，国有行、城商行估值上升明显，国有行PB估值从月初的0.70X 左右升至月末0.75X，城商行PB估值从月初0.64X升至月底0.67X；股份行PB估值相对平稳，从月初的0.59X 降至月末的0.58X。10月中下旬，上市银行披露了2025年三季报。截至10月31日，业绩改善明显的城商行以及农行、中行等国有行领涨，涨幅靠前的银行为重庆银行（19.48%）、农业银行（19.34%）、厦门银行（12.26%）、上海银行（9.30%）、青岛银行（8.82%）。

美国9月通胀总体表现温和，低于市场预期的3.1%，整体通胀虽未出现明显下行趋势，但也尚未加速上行，市场对通胀的担忧稍有降温。同比来看，9月CPI录得3.0%，核心CPI维持在3.0%左右。整体上，通胀延续温和回升的态势，而核心通胀小幅回落，显示价格压力正在逐步缓解。这一水平虽仍高于美联储2%的目标，但并加速偏离可控区间。我们认为，这次通胀可以看作一次“轻点刹车”。作为美国政府关门后的首份主要经济数据，它在一定程度上为年内后续降息铺平了道路，接下来非农就业成市场主要关切。

2025 年 9 月金融市场呈现“股强债弱”特征，风险偏好回升，资金活化趋势明显但实体融资需求分化。货币层面，M1 增速回升至 7.2%，反映居民资金向活期存款转移，M2 增速回落至 8.4%，显示金融体系流动性再分配；资本市场中，股市主要指数普涨，债市受利率上行压制表现疲软；监管重心从“增量扩 表”转向“存量优化”，通过“落实落细适度宽松的货币政策”、公募费率改革第三阶段、消费者权益保护等政策防范风险、促进流动性宽松与资本市场稳定，探索金融创新与风险防控平衡。

大小盘风格轮动月度策略。10 月底量化模型信号为-0.17，指向大盘；日历效应上，历史 11 月小盘相对占优；建议 11 月超配小盘风格。中长期观点：当前市值因子估值价差为 0.88，相对历史顶部区域 1.7—2.6 仍有距离，中长期并不拥挤，继续看好小盘。本年以来大小盘轮动量化模型收益为 27.85%，相对等权基准的超额收益为 2.86%。结合主观观点的策略收益为 26.6%，超额收益为 1.61%。策略构建详见报告《量化视角多维度构建大小盘风格轮动策略_20241102》。

2025 年 8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.2%，社会消费品零售总额同比增长 3.4%，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长 0.5%，房地产开发投资累计同比下降 12.9%。总体来看，8 月份由于外部关税政策扰动叠加内部“反内卷”治理推进，我国主要经济指标增速短期内均出现放缓迹象，经济压力逐渐显现。但往前看，影响经济的主要因素也将逐渐好转。一方面，《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》延长关税暂停举措，一定程度将提振外贸需求及企业生产投资预期；另一方面，“反内卷”政策将逐步调整生产结构，改善供需失衡格局。因此，经济虽在产业深化改革时期短暂承压，但未来内生增长基础有望得以夯实。

8 月工企营收小幅改善、利润增速显著转正。测算 8 月营收当月同比约 2.3%、较前值改善了 1.2 个百分点；利润当月同比则明显回升了 21.9 个百分点至 20.4%，连续 3 个月边际改善。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三 因子对 8 月利润增速的贡献分别为+5.6、-3.2、+17.7 个百分点。价（PPI）的负 贡献见底回升，利（利润率同比）由负贡献大幅转为正贡献。分类型来看，8 月国企利润改善较快，明显好于私营和股份制工企。

1）整体行情：截至 2025 年 9 月 14 日，北证成份股 275 个，平均市值 33.61 亿元。 本区间（9 月 1 日-9 月 14 日，下同）北证 50 指数涨跌幅 1.69%，收盘 1600.88 点； 同期沪深 300、创业板指、科创 50 涨跌幅分别为 0.56%、4.51%、-0.25%。 2）赛道行情：本区间 A 股涨幅前五的行业为电气设备、有色金属、房地产、综合、传媒，涨幅分别为 7.96%、5.96%、4.41%、3.87%、3.60%。 3）个股行情：本区间在北交所上市的 275 只个股中上涨 143 只、下跌 121 只、平盘 11 只，上涨比例 52%。

9 月美联储 FOMC 会议将基准利率降低 25BP 符合预期。具体看有三个特点：（1）本次降息为“预防式降息”，经济预测摘要（SEP）中上调 了经济增长预期；（2）政策天平从关注“通胀风险”转向“通胀+就业双边平衡”；（3）美联储官员利率前景分歧明显加大。经济增速降温、就业市场下行压力加大指向美联储时隔 9 个月再次开启降息周期，但考虑到关税对通胀的“直接穿透”将逐渐显现，美元流动性整体仍保持“充裕”，缓步降息或是更优选择。综合来看，我们预计年底两次会议美联储分别降息 25BP，全年降息 75BP。持续关注后续通胀及就业数据，以及美联储独立性面临的不确定性挑战。

一年前的“924”政策东风犹在耳畔，三季度经济冷暖几何，将如何为年末政策定调？时隔一年，“924”政策组合拳已推动 A 股完成了从“破冰”到“慢牛”的生态蜕变，然而经济复苏仍面临内外交织的复杂局面：外部美国进口需求弱化、全球贸易动能趋弱；内部则需应对制造业投资逼近增长临界点、“两新”政策效应渐弱等压力。随着国庆长假临近，市场聚焦点也将从节前的政策预期，悄然转向节后的基本面表现，9 月经济数据的成色会为四季度是否加码政策留下关 键悬念。

8 月工业企业利润超预期高增，谁是“幕后推手”？8 月工业企业利润由负大幅转正至 20.4%，一举录得 2023 年 12 月以来的最高增速。然而在剔除掉低基数的影响后，8 月企业利润增速反而呈现出边际上的放缓（若用两年平均复合增速来剔除掉基数效应的影响，工业企业利润增速从 7 月的 1.3%降至 8 月的0.5%）。在 8 月利润高增的表象下，真正的叙事是“反内卷”政策如何重构利润分配逻辑，8 月的这份利润“成绩单”也提供了一些关键线索。