行情回顾：11 月传媒板块上涨5.86%，同期上证指数上涨0.36%， 沪深300 指数以及创业板指分别下跌2.14%和2.32%，传媒板块排 在中信一级行业分类单月涨跌幅第2 名。细分子板块中出版板块单 月涨幅最高，达到15.64%，广播电视、互联网广告营销以及影视 子板块次之，涨幅分别达到9.30%、8.08%、6.40%，其他广告营 销子板块单月下跌1.83%，是传媒细分子板块中唯一单月下跌的子 板块。

按照自下而上的分析师预期加总，预测2023Q4 万得全A 和万得全A 非金融的ROE 为8.13%和7.68%（预测2024Q1 分别为7.98%和7.63%）；当前A 股已经到了历史 较低估值水平，且库存周期将带动上市公司整体盈利能力上行，坚定看多未来两年的 中国股市。综合中信一级行业多维度指标，2023 年12 月看好电力及公用事业、钢铁、 交通运输、传媒和银行的相对收益。

目前市场共有586 只实际运行养老金产品，管理规模总计23 万亿元，泰康 资产、国寿养老、易方达管理规模位居前三。Q3 养老金产品整体仍面临业 绩回撤，仅新华养老、易方达基金、人保养老和长江养老三季度收益率为 正。基于我们量化模型测算，2023 年11 月28 日股票型养老金产品仓位约 84.37%，电力设备平均配比最高（约7.53%），其次为电子（7.38%）、 机械设备（6.28%）和基础化工（5.36%）。风格方面整体呈现中高波动、 高动量、高估值，但持仓股票的市值、换手率与成长与市场平均水平一致。

扩张性再分配政策在收入侧体现为通过央行支持增发国债的方式募集资 金，在支出侧则体现为各种具有福利性质的转移支付。扩张性再分配政策 对于近几年而言可能更多的是有助于消除疫情对就业和消费造成的累积冲 击，从更长期来看则有助于应对人口总量趋势变化带来的潜在通胀水平下 行压力。降低福利项目的目标人群识别成本是提升扩张性再分配政策效力 的重要一环。中国数字经济发展领先，更有可能成功实践基于机器学习的 目标人群识别技术。本文所进行的模拟实验也印证了这一点。利用机器学 习算法进行代理家计调查，不但可以显著提升中低收入者的纳入准确率， 更可以有效克服传统方法识别精确度偏低的问题。可以借助成立国家数据 局的契机，将分散在各部门的公共数据汇集起来，加速构建统一的公共部门大数据库，以提升我国政务数字化程度，进而完善有利于低成本识别的福利项目基础设施。

发行节奏：总体来看，2023 年11 月，IPO 数量及融资规模环比均有小 幅回升，但发行节奏仍处于历史低位，全月IPO 数量环比回升至10 只，融 资规模回升24%至91 亿元。截至2023 年11 月末，年初至今A 股融资规 模合计3309 亿元，同比下降29%。分板块来看，年初至今科创板融资规 模占比43%，创业板36%，主板21%。

我们在2021 年底的报告《关于银行涉房敞口的几个焦点问题》[1]首次对房 地产金融风险进行全面梳理，提示土地出让收入下滑对地方债务风险的影 响，并在今年8 月《再谈银行地产敞口》[2]等报告中持续跟踪。本篇报告我 们对房地产金融敞口近况进行更新：我们认为近期房企金融支持加码能够 一定程度缓解优质房企流动性压力，但“正常经营”“市场化、法治化”的原则 下贷款投放并非“无底线救助”，而是基于银行对风险的实质判断。我们认为 当前促进房价预期企稳和销售恢复是缓解房地产金融风险的关键，除了逆 周期金融政策（包括信贷支持、利率和首付等）之外，通过财政和准财政 等方式保交楼、稳信心也有利于房企信用改善，对于银行而言，房地产市场企稳有助于改善资产质量预期，特别是开发贷占比较高的股份行和按揭 占比较高的国有大行。 

根据中国保险行业协会在2020 发布的《中国养老金第三支柱研究报告》和 中国社科院在2019 年发布的《中国养老金精算报告》的测算数据，中国未 来预计会有金额较大的养老金缺口，因此，当前为养老金寻找增量资金进行 “开源”以保证退休人员的生活水平已经是比较迫切的需求。基本养老保险 基金的保值增值对于其抗风险和支付能力至关重要。为避免通胀导致的贬值， 并确保退休职工的生活质量，基金需要在时间推移下创造新价值。拓宽投资 领域可以改善基金的投资结构，提高收益率，其中拓展海外投资市场是一个 比较好的发展方向，选择具备业内信誉和投资能力的托管机构，以分散风险 和提高收益。加速推进多层次养老金体系也是“开源”的重要途径，可以满 足不同群体的多层次需求。

在投资实务中，我们主要按债券是否存在信用风险划分为利率债和信用债两大 类，我们聚焦流动性较好的国债进行分析。 短债与长债的风险收益特征差异明显，具有轮动现象。短债的收益主要取决于已 知的骑乘收益，波动较小；而长债的收益则主要取决于即期曲线变动引起的资本 利得，波动较大。所以，判断长短债轮动的关键在于预测即期曲线的变动。

在存款形势研究（一），我们梳理了2022年存款与社融分化的逻辑。进一步看，存款内部 结构也明显分化，其中，住户定期与非金融企业活期存款分化尤为明显。本报告梳理了存 款结构分化的宏观逻辑，并从短期和中长期视角对存款结构进行展望。

投资建议：基金风险权重提升，行业资本充足稳定 资本新规后，银行投资基金的平均风险权重或将有所提升。不过，基金仅是资产 配置其中一环，从资本新规的整体影响来看，银行业资本充足水平整体稳定。维 持行业“推荐”评级。