军工行业“以销定产”的生产组织架构和“小批量、定制化”的产品需求特点决定在新型武器装备放量初期，景气度由上游率先兑现，并逐步传导至中间环节并最终反映到下游主机厂的交付量提升。过去一年半军工的高景气度和业绩高增速主要体现在上游原材料及元器件环节，而当前中间加工环节和分系统环节在营收、业绩端均有增速提升的趋势。而大额定金拨付自下而上逐级进行，当前中间环节或深度参与产业链资金的分配。

目前，煤炭在我国能源消费结构中的比重为56.8%，是最重要的能源之一，以智能化的方式提高煤矿生产精细度和效率，仍然具有重要的战略价值。我们认为，煤矿智能化已经具备了 4 个现实基础：1）落后产能持续出清，资源向头部集中，有利于更有效的整体管控和改革；2）煤矿设备已经实现自动化，为全面一体化的智能控制提供坚实基础；3）5G、边缘计算等新兴数字化技术已经在现实场景得到实践检验，逐渐向复杂场景渗透；4）行业政策和标准细则陆续出台，行业在“十四五”期间有望获得持续的政策驱动力。

展望2022年，建议把握我国数字化发展机遇，关注高景气、具备成长确定性领域。云计算中长期看SaaS渗透率提升、短期看上游服务器复苏，关注浪潮信息、宝信软件、广联达、金山办公、用友网络等。人工智能赋能企业降本增效，自动驾驶、教育等场景不断深化，潜在市场巨大，关注科大讯飞、大华股份、海康威视等。证券IT受益资本市场改革红利释放，增量空间可期，关注恒生电子等。网络安全利好政策频出，新兴安全市场需求加大，关注奇安信-U、启明星辰、绿盟科技等。

11 月12 日收盘中证军工指数录得2021 年1 月7 日以来历史新高，近两周震荡整理。从军工ETF 基金份额的变化看，前期高点介入资金阶段性流出可能在交易层面形成局部压力。我们认为军工板块当前走势总体健康，有理由对后续跨年估值切换行情继续保持乐观。中证军工指数2020 年7 月1 日以来累计涨幅与业绩增幅高度匹配。从2021 年前三个季度财务数据来看，上游片段式的增长已蔓延至全行业的系统性加速。财报信息公开公允，最能凝聚市场共识。横向比较其它制造业，军工行业需求景气度、确定性、持续性出类拔萃，军工主流标的“蓝筹化”是大势所趋，“游击”式的投资属性和波动性有望显著减弱。

2021Q3电子行业营收同比增长6.4%，归母净利润同比增长19.8%。尽管行业维持高景气，基金电子股持仓比重有所下滑：2021Q3 全部基金中电子行业重仓总市值为4,078.98 亿元，环比下降9.8%。半导体、LED 行高景气持续，预计基金对相关领域龙头标的将保持较高的关注度；随着供应链问题的逐渐缓解，预计基金对苹果产业链的配置热情有望回温。

AI 和智能驾驶软件标的缺乏明确的估值锚，选股容易择时难。1)行 业的宏观逻辑基本成为一致预期，无论是 AI 还是智能驾驶的高景气 度已经成为共识。2)基本面跟踪的难度相对较高。AI/智能驾驶软件 公司多为嵌入式公司，而嵌入式公司和客户之间往往签有保密协定， 不会主动向市场透露产品在不同车型上的搭载情况。3)赛道标的较少 且各家公司业务差异较大，导致各公司之间很难形成明确的对标关 系。综上，我们认为，AI 和智能驾驶软件标的往往缺乏明确的估值 锚，呈现出“选股容易择时难”的特点。

新能源主导的新型电力系统是“双碳”发展必然趋势。 实现碳达峰、碳中 和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，“十四五”是碳达峰的关键 期、窗口期，政府将持续大力推进各项节能减排工作。在“碳达峰、碳 中和”的时代发展目标下， 终端电气化和节能提效将全面推进， 构建以 新能源为主体的新型电力系统成为电力行业转型的必然趋势。

英伟达 2020 年用 DPU（数据处理芯片）重新定义芯片市场。 网络数据量级 和应用场景的提升催生 DPU 旺盛需求，从一开始就有望驶入快车道。 技术准 入门槛使得未来格局预期有保障。 建议把握具先发优势的创新型企业。

集成电路分为模拟芯片和数字芯片，分别处理连续的模拟信号和离散的 数字信号， 虽然数字芯片的规模远大于模拟芯片，但模拟芯片在电子系 统中是不可或缺的。 根据 WSTS 的数据， 2020 年全球模拟芯片市场规 模为 557 亿美元， 预计 2021 年将增长 31%达到 728 亿美元。 我们估算 2020 年全球模拟芯片市场中电源管理芯片（ ~300 亿美元）、信号链芯片 （ ~100 亿美元）、射频芯片等（ ~150 亿美元）分别占比 55%、 18%、 27%。

电子行业2021年前三季度业绩： 全球经济从疫情中持续复苏， LED、印刷电路板等 行业需求持续回暖，而5G+AIoT、汽车电子、 Mini LED和元宇宙等新兴领域为行业 贡献增量，电子行业景气延续；另一方面，集成电路、功率半导体、被动元器件等 领域的国产替代进程持续推进，随着国内主要厂商的产能逐步释放，未来关键领域 的全球份额占比将持续提升。在传统行业需求回暖、新兴领域快速推进和关键领域 国产替代的多重因素催化下，电子板块21Q3营收同比增长7.8%，归母净利润同比增 长36.6%，且盈利能力同比、环比提升。