概述：近期美国 2024 财年预算谈判陷入僵局，若不能在 10 月 1 日前达成 短期融资协议，则可能面临政府暂时关门风险。2020 年来，美国财政大规 模宽松，累积“超额”预算赤字（含今年估算值）超过 GDP 的 25%，平衡 预算的压力变得更大、更频繁。我们认为在短暂的博弈、甚至政府部分关门 后，2024 财年预算最终将达成协议。但由于谈判进程大概率较曲折，从现 在到年底前，不排除政府有一次、甚至两次短暂关门的风险。美国财政预算 风波频起，提醒市场美国政府债务可持续性可能成为中期“波动源”。目前 宏观环境下，财政预算相关波动可能暂时抬高美债的“风险溢价”，进一步推升已经高企的美债利率。

经济延续复苏态势，居民收入有所改善。1-9月国内生产总值同比增长 5.2%，比上半年回落 0.3个百分点，高于市场预期。分产业看，一，二产业同比增速有所提升，第三产业增速有所回落。从环比看，三季度国内生产总值增长 1.3%，国内经济呈现出回稳向好的态势。前三季度，居民实际收入略有回升，消费支 出增速升高，失业率保持稳定。随着经济保持回稳向上态势，就业状况有望持续改善。

美国企业投资需求在加息周期维持韧性，宏观统计数据反映企业在制造业景气 下行的短周期中仍逆势扩大中长期投资。这种韧性可能源于美国政府政策的激 励、企业利润对内源融资的支持与跨国企业政治风险管理意识的提升等三大因 素，韧性可能将在未来数年持续。去全球化担忧下的美国企业投资需求韧性对 我国出口既是机遇也是挑战，其中美国对华进口依赖度高的行业或将因此受 益，但同时这也意味着高科技产业面临的逆风环境或将是未来数年的新常态。

美国大选预热已经开始，拜登和特朗普在各自党内的支持率遥遥领先，两人总 体支持率较为接近，并均提出了一些新的政策主张。当前美国选民对生活成本 的关注度最高，但随着明年美国通胀逐渐降温，部分社会议题或将成为竞选博 弈的焦点，直接影响中间选民倾向。对中美关系而言，当前中美高层对话频繁 开展，总体相对缓和，但随着美国大选逐渐升温，明年由美国大选导致的外部 扰动或更加频繁，需持续关注相关进程。

美国企业投资需求在加息周期维持韧性，宏观统计数据反映企业在制造业景气 下行的短周期中仍逆势扩大中长期投资。这种韧性可能源于美国政府政策的激 励、企业利润对内源融资的支持与跨国企业政治风险管理意识的提升等三大因 素，韧性可能将在未来数年持续。去全球化担忧下的美国企业投资需求韧性对 我国出口既是机遇也是挑战，其中美国对华进口依赖度高的行业或将因此受 益，但同时这也意味着高科技产业面临的逆风环境或将是未来数年的新常态。

工业企业利润数据显示，目前多数行业的亏损面为2018 年以来 相对高位的水平。从产业链视角看，上游采矿业的盈利能力修复 较好，利润率（分位点）得到大宗品价格相对高位的支撑，目前 高亏损面下行业龙头优势进一步凸显；中游原材料加工、设备制 造以及下游消费品制造环节的多数行业亏损面亦达到历史相对 高位，其内部格局出清的动力或有所增强。盈利能力的修复也出 现分化，其中设备制造优于原材料加工，必选消费优于可选消费。

美国 9 月整体 CPI 通胀同比 3.7%、环比 0.4%均超预期。9 月整体 CPI 向上拉动项基本同前，以住房价格水平高（同比 7.2%）和油价上涨（环 比+1.5%）为主。核心 CPI 方面，9 月核心 CPI 环比维持在 0.3%，同比 4.1%继续回落。非住房核心 CPI 同比持续回落至 2%。核心商品 9 月环比 -0.4%，同比零增长。其中二手车环比-2.5%，为 9 月 CPI 主要拖累项。

维持四季度债券收益率震荡的判断。第一，9 月主要经济数 据中明显不及预期的仅为地产投资。经济内生动力在价格、就业、收入、企业利润等方面均有改善，叠加稳增长政策，往后看，消费的恢复空间仍发挥 “稳定器”作用，制造业投资和基建投资将继续改善，生产依然有向上动力。全年经济增速完成具有较强的保障。第二，今年财政发力后置，四季度基建 加快形成实物工作量，同时地方再融资债加快发行，均会对债市形成扰动。第三，今年前三季度货币政策持续宽松，广谱利率不断降低，使得商业银行净息差持续收窄。三季度金融统计数据新闻发布会提到“利率政策协同性的 重要体现之一，在于银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现”。目前货币政策重点在于“密切观察前期政策效果，加快推动政策生效”。

历史经验看，在年末资金调仓需求催化下， 四季度市场风格相较前三季度而言具有更强的季节效应，我们回顾了08年以来四季度市场表现，并与盈利、估值、前后期涨幅等因素做了一定勾稽，总结了四季度资金配置偏好的几大规律：（1）资金在四季度的配置整体体现了“稳”的特征。08-22年的四季度行情中低估值风格具备显著胜率，且前三季度涨幅 领先的品种较难在四季度普遍延续领先表现。历史上四季度也出现过几次以主题炒作为主的行情，多以低估值+新故事为主。（2）四季度风格的超额收益表现与经济及货币周期具备一定相关性，衰退期金融地产获得超额收益的胜率较高，复苏期消费占优，成长风格表现与国内外分母端状态关系紧密。医药、周期则与自身产业政策/周期相关。（3）部分资金选择在四季度为明年收益进行布局，通常会预判选择次年业绩靠前的方向。

中美库存周期的指标体系和结构不同，中国主要是与上游更密切的工业产成品库存（因此与 PPI 更相关），美国则有涵盖生产、渠道和消费各个环节的全社会库存，二者也都有进一步细分的行业层面数据。周期划分上，中美都可以用增速定位所处位置，但在向当前价格波动较大时，实际比名义库存更可靠，因此我们首选实际库存增速划分，辅以库销比和绝对水平来判断周期。在补库和去库周期，可以进一步叠加需求拆分主动和被动两个子阶段，其经济与资产含义明显不同。