季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为 49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在 10 月，10 月工作日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。

整体来看，截至 2025 年 10 月末，我国存量信用债余额为 30.81 万亿元。2025 年 10 月 1 日-10 月 31 日，信用债共发行 11714.32 亿元，月环比减少 5.19%；总偿还额 8535.87 亿元，净融资 3178.45 亿元。城投债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量城投债余额为 15.3 万亿元。2025 年 10 月的城投债发行量达 3936.19 亿元，环比减少 21.89%，同比减少 2.63%；2025 年 10 月的城投主体净融资额为-87.1 亿元。产业债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.51 万亿元。2025 年 10 月的产业债发行量达 7778.13 亿元，环比增长 6.31%，同比增长 71.19%；2025 年 10 月的产业主体净融资额为 3265.55 亿元。

由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此25年11月的动力煤销售价格在上个月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。我们预测煤炭行业25年11月利润延续同比下降趋势，主因煤价低于上年同期所致。配置信号方面，由于所预测利润增速没有明显改善信号，我们维持煤炭行业中性观点。

总体通胀边际回升，核心通胀出现下行。美国 9 月 CPI 同比上升 3.0%、环比上升 0.3%，分别较 8 月提升 0.1 个百分点、下降 0.1 个百分点；核心 CPI 同比上涨 3.0%，环比上升 0.2%，均较 8 月下降 0.1 个百分点。总的看，美国通胀总体虽边际回升，但核心通胀同比增速较 8 月下降，且环比增速下行，或显示关税对美国通胀的冲击可能相对和缓。往后看，由于 2024 年 9 月后基数逐渐上行，且考虑到特朗普关税政策或难再继续升级，通胀水平或将迎来下行，但我们仍需要观察美国核心通胀下降的持续性。

权益类资产：纳斯达克100指数与印度Sensex30 指数领涨，沪深300表现偏弱，月度走势基本收平。债券类资产：债市在10月逐步企稳，市场情绪明显转向乐观，国债指数月度上涨0.6%，企业债指数月度上涨0.5%。大宗类资产：南华商品指数呈现震荡格局，月度基本收平，黄金现货价格在10月呈现先涨后跌的走势，月度涨幅为5.7%。

在指标方面，我们基于投资景气度、量价指标、分析师预期 3 个大维度构建了 12 个明细行业轮动指标。其中，“守正出奇”投资景气度指标借助市场投资的轮转现象，挖掘了能成为市场投资主线的行业投资机会。量价指标综合多维度的交易数据情况，给出了各行业在多层面的技术指标综合打分结果。分析师预期指标基于盈利预测和投资评级的调整变化，构建了相对灵活的行业预期变化得分。

2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段。头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并完善车位到车位、场景理解等高阶功能，加强Corner Case的处理能力，提升乘客与安全员的驾驶体验。

快递行业核心数据：1）业务量维持较快增长，2025 年 9 月，全国快递业务量完成 168.8 亿件，同比增长 12.7%，同比增幅较上月提升 0.5pct；2）单票价格跌幅收窄，单票收入为 7.55 元，同比下降 4.9%，同比降幅较上月收窄 2.3pct，环比上涨 2.4%；3）收入，快递业务收入完成 1273.7 亿元，同比增长 7.2%，同 比增幅较上月提升 3pct。

9月快递件量同比+12.7%；顺丰深化落实激活经营，业务量同比+31.81%，增速持续领跑。1）全行业：2025年9月全国快递企业件量168.8亿件，同比+12.7%；2025年1-9 月件量1450.8 亿件，同比+17.2%。小件化趋势持续、电商促销且退换货便捷，共同驱动2025年前9个月件量增速超过邮管局对2025年全年件量增速超8%的预测。2）电商快递：圆通/韵达/申通2025 年9月业务量分别同比+13.6%/+3.6%/+9.5% ；1-9月业务量分别同比+19.4%/+13.0%/+17.1%。3）直营快递：顺丰2025年9月业务量同比+31.8%；1-9月业务量同比+28.3%，得益于落实激活经营策略，加大对前线业务的授权与激励，顺丰件量增速3-9月连续领跑行业。

42 家上市银行 2025 年三季报业绩综述：其他非息收入支撑弱化，营收增速小幅下滑。42 家银行整体 3Q25 营收、归母利润同比增速分别为 0.9%、1.5%，增速分别较上半年-0.1pct/+0.7pct。其中除了国有行营收增速较上半年持平外，营收增速边际走弱的板块主要是股份行（累积增速环比-0.3pct）、城商行（累积增速环比-0.6pct）和农商行（累积增速环比-1pct）。国有行中，建设银行和中国银行受其他非息收入增速下滑的拖累，前三季度营收增速边际走弱（二者营收增速边际下降 1.3pct/1.1pct，其他非息收入增速边际下降 24.6pct/19.8pct），其余国有行未受其他非息收入拖累，营收增速边际改善。其余银行中，营收增速边际改善幅度较大的主要是城商行，特别是厦门银行和重庆银行，营收增速分别较上半年+10pct/+3.4pct 至 3%/10.4%，二者各项营收增速均边际改善。