10 月制造业 PMI 收缩加速，其中供需双双走弱，价格指数延续回调，企业主动去库。同时，地产下行压力仍存，建筑业小幅回落，仍需加码推进各项稳经济政策措施。10 月制造业采购经理指数为 49.0%，环比下降 0.8 个百分点；非制造业商务活动指数为 50.1%，环比上升 0.1 个百分点；综合 PMI 产出指数为 50.0%，环比下降 0.6 个百分点。

央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025 年 10 月，央行以 200 亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于 2024 年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025 年 11 月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上“恢复公开市场 国债买卖操作”政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。

继续推荐创新药械及产业链。维持以下 A 股标的增持评级：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，相关标的：众生药业。并将上述标的纳入国泰海通医药 2025 年 11 月月度组合。维持以下 H 股标的增持评级：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、 映恩生物，百济神州、相关标的：信达生物、药明康德。

为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来 的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过 g>ROE>D 的基本 优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9%和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。

本月 HTI 监测的6类消费品成本指数多数上涨。啤酒/速冻食品/软饮料/方便面/乳制品/调味品现货成本指数分别变动+2.96%/+1.52%/+1.20%/+0.76%/+0.48%/-0.25%，期货成本指数分别变动-3.31%/+1.30%/+0.72%/+0.05%/+0.06%/-1.48%。

据海通国际预测，25 年 10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正 增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9% 和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。

季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为 49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在 10 月，10 月工作日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。

整体来看，截至 2025 年 10 月末，我国存量信用债余额为 30.81 万亿元。2025 年 10 月 1 日-10 月 31 日，信用债共发行 11714.32 亿元，月环比减少 5.19%；总偿还额 8535.87 亿元，净融资 3178.45 亿元。城投债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量城投债余额为 15.3 万亿元。2025 年 10 月的城投债发行量达 3936.19 亿元，环比减少 21.89%，同比减少 2.63%；2025 年 10 月的城投主体净融资额为-87.1 亿元。产业债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.51 万亿元。2025 年 10 月的产业债发行量达 7778.13 亿元，环比增长 6.31%，同比增长 71.19%；2025 年 10 月的产业主体净融资额为 3265.55 亿元。

由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此25年11月的动力煤销售价格在上个月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。我们预测煤炭行业25年11月利润延续同比下降趋势，主因煤价低于上年同期所致。配置信号方面，由于所预测利润增速没有明显改善信号，我们维持煤炭行业中性观点。