行业仍在筑底企稳之中，更看好核心城市资源充沛的房企 12 月数据显示行业仍处于筑底企稳之中，中央经济工作会议表明中央稳地产的坚定态度，此外，降准降息通道的形成也将为行业稳定提供更好的宏观环境，“优供给”导向有望推动企业竞争格局重塑。重点推荐：1、兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，如华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等；2、依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企。如华润置地、新城控股、龙湖集团等；3、受益于香港市场复苏的香港本地房企。如领展房产基金等；4、受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业。如绿城服务、华润万象生活、 万物云、招商积余等。

证监会正式推出商业不动产 REITs 试点，交易所配套业务指引同时修订。12 月 31 日，证监会正式发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着商业不动产 REITs 将作为独立的品类进行试点，将为 REITs 市场规模提升做出重要贡献。12 月 31 日，沪深交易所同时修订《公开募集不动产投资信托基金业务指引》，其中调整自受理申报材料之日起至出具首次书面反馈意见用时，由 30 个工 作日缩短为 20 个工作日，持续提高发行效率。

12 月 A 股纺服板块走势弱于大盘，其中纺织制造表现优于品牌服饰。1 月以来板块走势强于大盘，纺织制造表现优于品牌服饰，1 月以来分 别+5.1%/+4.5%；港股纺服指数 12 月下降 5.5%弱于大盘，1 月以来由跌转涨。重点关注公司中1月以来涨幅领先的包括：安德玛(12.5%)/新澳股份（11.9%）/歌力思（11.0%）/威富公司(9.0%)/百隆东方(8.5%)/裕元集团（7.0%）/宝胜国际（5.3%）/李宁(5.0%)/稳健医疗(5.0%)/天虹纺织（3.3%）/海澜之家（2.8%）。

据海通国际预测，25 年 11 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 4 个保持正增长，4 个负增长。其中，增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒。与上月相比，全行业增速均减弱。我们认为主要系宏观经济环境、行业结构性矛盾及季节性因素共同作用所致：白酒整体批价持续调整，渠道库存压力仍大；乳制品行业以价换量策略效果减弱；啤酒行业受季节性需求回落及即饮场景恢复不及预期影响，增速放缓显著。

本月社服行业涨跌幅为+1.23%，其中，各细分板块涨跌幅分别为：酒 店餐饮（+8.73%），教育（+4.28%），旅游及景区（+0.11%），专业服务 （-1.54%）。1）海南离岛免税新政实施首周吸金 5.06 亿元，同比 增逾三成；2）江苏省发布《关于加快发展赛事经济提振体育休闲消费的意见》， 支持符合条件的体育企业上市。

11 月“翘尾”行情遇冷，销量排位洗牌。11 月，比亚迪销量 48 万辆，同比降 5%，环比增 9%，未达 50 万辆大关，主要受国内需求走弱拖累；其中 11 月国内销量 34.8 万辆，同比下降 27%。1-11 月累计销量 418.2 万辆，同比 增 11%。11 月海外出口破 13 万辆续创新高，同比大增近 300%，全球化持续加速。吉利 11 月销量 31 万辆，同比增 24%，环比增 1%；1-11 月累计 279 万辆，同比增 42%，全年 300 万销量目标完成在望。其中新能源车 11 月销量 18.8 万辆，同比增 53%，环比增 6%，渗透率超 60%，已成为销量主力。银河品牌带来新能源增量主要贡献，11 月 销量 13.3 万辆，同比增 76%，1-11 月累计 113.5 万辆，同比增 167%，引领吉利新能源的中高端化步伐；领克 11 月 销量 3.5 万辆，同比增 7%；极氪 11 月交付 2.9 万辆，同比增 7%；11 月海外出口 4.2 万辆，同比增 22%。

在过去的 4 周时间里（11 月 8 日发布 9 月全社会债务数据综述以来），国内股债双杀，虽然基本符合我们之前有关宏观流动性边际收敛风险不断增加的判断，但债券的跌幅超预 期，我们倾向于认为，这主要与万科的事件性冲击有关，类似 2020 年 11 月的永煤事件。最新比较超预期的数据来自于盈利，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在 10 月跌破了前低，我们目前仍维持盈利低位震荡的判断，但风险有所上升。展望 12 月，我们重点关注盈利能否在 10-11 月的低位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入机会。

我们选取了成长、价值、质量、红利等重要风格的代表性指数，统计了历史上指 数的日历效应，结果显示，12 月质量风格明显占优，虽然价值风格平均收益最高，但其胜率不足 50%，而质量风格的胜率则达到 60%以上。底层逻辑上，这可能是 由于，临近年末考核期，机构投资者更倾向于锁定收益、降低波动，从而基本面更加稳健的高质量标的成为资金流入的方向。从行业分布上看，截至 12 月 4 日，中证质量指数中，银行、医药、通信行业占比较高。再结合我们构建的基本面量化模型结果，目前银行景气度边际下行，而医药、通信行业均有望出现质量与景气的共振，建议重点关注。

主要股指（沪深 300、上证 50、中证 500 和中证 1000）在 11 月份 继续小幅下降，显示市场成交活跃度降低从贴水比例来看，贴水幅度继续在较低水平，显示市场最近空头力量持续较弱，情绪偏中性。

2025 年 11 月，中国在国际气候承诺、资源合作及国内绿色制度建设上全面提速。国际层面，丁薛祥副总理在贝伦气候峰会上重申了 2035 年国家自主贡献，展现了我国的坚定气候治理决心；李强总理在 G20 峰会上推出《绿色矿产国际经贸合作倡议》及支持非洲工业化行动，致力构建开放安全的绿色矿产政策环境。国内制度方面，国务院公布《生态环境监测条例》以保障监测数据质量与法治化；生态环境部印发钢铁、水泥及铝冶炼行业 2024-2025 年碳配额分配方案，明确铝冶炼 覆盖多种温室气体，推动碳市场扩容与精细化管理实质落地。技术与区域实践上，自然资源部更新矿产资源先进技术目录，强化绿色低碳与数字化技术应用；横琴 论坛聚焦零碳技术国际合作。此外，京津两地发布“十五五”规划建议，均强调实施碳排放总量和强度双控制度、构建碳足迹管理体系及建设零碳园区，明确了区域绿色转型的具体路径。