从年度业绩的同比表现来看：增收又增利板块：贸易（收入同比+14%，归母净利润同比+25%）增收不增利板块：旅游零售（收入同比+161%，归母净利润同比-36%）减收但增利板块：多业态零售（收入同比-32%，归母净利润同比+11%） 收入利润均承压板块：百货（收入同比-7%，归母净利润同比-37%）、超市（收入同比-10%，归母净利润同比-99%）、商业物业经营（收入同比-11%，归母净利润同比-54%）、专业连锁（收入同比-17%，归母净利润同比-23%）。

需求复苏进程略显曲折，酒企务实降速质量为先。24FY白酒板块营业 收入同比增长 8.2%，归母净利同比增长 7.2%，扣非净利润同比增长 7.6%；25Q1 白酒板块营收同比增长 2.3%，归母净利同比增长 2.6%，扣非归母净利润同比增长 2.7%。宏观层面，24Q2 以来白酒消费需求下台阶，步入降速探底阶段。其中商务消费需求持续下探，25Q1 降幅环比趋稳；居民自饮消费表现走弱，宴席消费 25 春节低基数下同比修复。行业层面，2025 春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控，头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，上市酒企对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。

2024 年阶段性承压，25Q1 恢复性增长。2024 年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑、升级边际放缓，收入阶段性承压，但有赖于成本弹性持续兑现，利润仍实现稳健增长；经历 2024 年下半年主动去库，25Q1 收入、利润均呈现恢复性增长。具体来看，2024 年啤酒板块营收 680.38 亿元，同比-1.67%，归母净利润 72.90 亿元，同比+6.05%。25Q1 年啤酒板块营收 200.43 亿元，同比 +3.68%，归母净利润 25.19 亿元，同比+10.62%，2025 年一季度呈现恢复性增长。

行业具备结构性成长机会，机遇诸多。行业的成长性归因： 行业具备结构性成长机会，一方面仍有品类机会，另一方面渠道变革下，更具性价比的渠道带来消费增量。1）收入端：2024 年板块主要上市公 司中，营收增速超过 20%的共有 7 家；其中有 3 家在 2025Q1 依旧延续了优秀的成长性，分别是万辰集团、有友食品、盐津铺子。2024 年万辰集团、鸣鸣很忙集团的门店数量保持翻倍增长，继续验证了该模式的生命力。2）利润端：成本波动对休闲食品公司盈利水平的影响更大，费效优化在 2024 年和 2025Q1 对大部分公司没有显著贡献，以渠道为主的万辰集团持续实现了效率提升，产品公司中仅三只松鼠和好想你分别在 2024 年和 2025Q1 体现了费效优化带来的盈利能力提升。

板块盈利向好，上游呈现出清趋势。1）行业：24 年以来行业供大于求矛盾突出，24 年/25Q1 主产区生鲜乳均价分别同比-13.5%/- 13.8%，奶价低迷致上游经营承压，行业逐步呈现出清加速态势；2）收入端：行业供需矛盾突出致 24 年板块收入承压，25Q1 伊利/新乳业/妙可蓝多等乳企收入增速边际改善；3）利润端：24 年至今成本红利提振板块毛利率和毛销差，但行业供大于求致 24 年减值扰动板块盈利，25Q1 行业供需改善下主要乳企减值损失边际改善，板块盈利能力优化。

1、一季度行业营收预计-1.7%，小幅负增；跟去年同期基本持平。净利润 预计在+0.2%；资产质量平稳背景下，拨备有释放利润能力。2、规模：总资产增速触 底回升；信贷增速平稳、区域分化持续。3、净息差：行业 1 季度净息差预计环比小 幅下行 4-5bp，主要还是 24 年 LPR 调降带来的重定价影响。4、非息收入：手续费压力有所缓和；其他非息略承压。5、资产质量：对公时间换空间；零售小额分散；总体稳健。

4Q24 互联网金融平台的基本面延续稳中向好的趋势，具体体现在健康的质量、温和增长的新增放款量，和进一步提升的盈利。3Q24 后大部分平台完成了对 23 年风险小高峰的消化，贷款质量保持稳健的同时不再刻意收缩放款，“量”、“质”同步的特点明显，并且良好的质量为盈利的环比提升打下基础。4 月 3 日《加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的 通知》（《助贷新规》）出台，我们认为对头部平台是正面影响，或加速长尾小平台的出清。互金行业的估值近期受“对等关税”冲击而大幅回落，但高 关税并不影响依托消费内需的互金行业。结合行业稳健的基本面和友好的政策环境，行业估值性价比凸显，关注乐信、奇富科技（US/HK）、信也科技。

量价成本三重下滑，多空博弈激烈。电价端看，2024 年底开始，各省陆续启动新一年长协电价的谈判与签约，截至目前多省长协签约结果已经落地，其中广东、江苏、浙江等地的长协电价下跌明显，而安徽、上海、河北等缺电省份电价降幅较小。电量端看，2025 年 1-2 月全国发电量整体下滑，其中辽宁、黑龙江、浙江、重庆、四川等省份实现了逆势增长。成本端看，2024 年 Q4 以来煤炭价格快速下跌，2025 年 Q1 跌势延续但 3 月底起跌速放缓，底部或逐渐企稳。我们认为，火电企业机组地域分布上的差异将导致量价影响不同，其中机组多位于电价跌幅小或发电量增速高的地区的火电企业，由燃料成本下降带来的利润增厚作用或更为明显。展望全年，火电企业或面临量价成本的三重下滑，多空博弈格局将愈发明显，企业业绩分化或进一步加剧。

土地出让政策逐渐宽松，因城施策力度显现。我国土地出让政策渐趋宽松，中央与地方协同发力，通过“因城施策”优化土地资源配置，推动房地产市场平稳健康发展。中央政策层面，2023 年 11 月发布的《支持城市更新的规划与土地 政策指引》明确提出优化容积率核定、鼓励土地复合利用、细化税费规则等举措，尤其支持超大特大城市城中村改造项目合法化用地手续。2024 年 11 月，《自然 资源部关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》则强调以专项债资金盘活存量土地，旨在缓解市场供需矛盾，增强地方与企业资金流动性， 为市场注入信心。

20大集团销量方面，1-3月，销量日均值680.1万吨，同比减少3.6%；3月日均值713.2万吨，同比减少3.3%。全国煤炭产量方面，1-3月，产量7.7亿吨，同比增长7.7%。进口煤方面，1-3月，进口0.8亿吨，同比增长2.1%；2月进口3436万吨，同比增长1.8%。