3 月上旬，在政策变动、权益市场走强、部分资金获利了结等多重因素影响下，债市出现较大回调，10Y/30Y 国债收益率出现明显上升；而在 3 月下旬，长端利率的定价修复叠加央行的流动性投入，10/30Y 国债收益率有所回落，债市企稳止跌。

在过去的 4 周时间里（3 月 8 日发布 1 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望 4 月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。

2024年多因素影响行业竞争局，头部企业优势集中，华润系（华润三九、东阿阿胶、昆药集团 、江中药业）、片仔癀名贵 OTC龙头、奇正藏药院内贴膏龙头 通过品 牌壁垒和渠道 优势普遍实现稳健增长，中小企业受成本端压力 、集采政策、 医保控费、消费疲软等 因素共振陷入亏损或利润同比下滑，行业整体承压，2025年 业绩压力减弱下弹性有望释放。我们认为，行业已进入深度洗牌期，头部企业有望通过品牌壁垒、渠道优势、外延并购、创新布局等保持 稳健增长，进而带动行业整体效率提升。随着国内消费结构升级 ，高端化与普惠性需求共同支撑中药内需韧性。

美国 2025 年 3 月的失业率从上月 4.139%略微上升至 4.152%，预期 4.1%。Sahm 法则指标为 0.27%，上月为 0.27%。根据 Sahm 法则，如果这个数值超过了 0.5%时，经济就即将步入衰退期。2025 年 3 月劳动参与率为 62.5%，上月 62.4%，本月较上月上升 0.1pct。 

钢铁：预计 4 月钢铁需求将继续回暖，钢厂生产也将随之提升，供需双增格局下，价格或震荡运行；需关注实际需求恢复情况、国内宏观政策和国外关税措施对价格的影响。

3 月半导体行业表现相对较弱。2025 年 3 月国内半导体行业（中信）下跌 5.66%，同期沪深 300 上涨 0.07%，其中集成电路下跌 5.74%，分立器件下跌 3.64%，半导体材料下跌 6.39%，半导体设备下跌 5.72%；半导体行业（中信）年初至今上涨 3.80%； 2025 年 3 月费城半导体指数下跌 10.41%，同期纳斯达克 100 下跌 7.69%，费城半导体指数年初至今下跌 14.25%。

美国市场：汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平， 汽柴油消费量、汽车销量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。2025年2月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为 102.57亿美元， 环比下降 4.60%，同比下降 0.92%。2025 年 3 月，美国汽油消费量为 878.43 万桶/天，环比上涨 2.90%，同比下降 2.00%；柴油消费量为 380.58 万桶/天，环比下降 5.66%，同比上涨 1.44%；美国汽车销量为 159.17 万辆，环比上涨 30.27%，同比上涨 9.39%。

l2月超储率环比上升 0.2pct 至 1.2%，高于我们此前的预期，这主要是由于央行对其他存款性公司债权上升 4337 亿，明显高于央行高频操作净回笼的 6706 亿以及其他存款性公司负债下降的 8075 亿元，相当于央行再度额外投放 1.1 万亿，规模相当于 1 次 50BP 的降准。类似情形在 2024 年 6 月、9 月 与 11 月也出现过，我们此前尝试通过央行与其他存款性公司资产负债表的科目变动差异寻找央行额外投放的来源，但似乎并没有明确规律可循。我们原本将这一变化解释为统计时点的扰动，但回头看这一现象发生的时点也并不是随机的，2024 年 6 月和 9 月是季末月，11 月特殊再融资债集中发行时央行日常投放规模有限但资金面也维持宽松，12 月额外投放消失后银行净融出持续下滑推动 1 月后资金面的收紧。

近年来，证券公司普遍提高对股票、债券资产均衡配置重视程度。我们统计了已经披露 2024 年报的 22 家上市券商，整体业绩稳定性有所增强。2024 年 Q4，合计营收为 1,088 亿元、环比+8.3%，合计归母净利润为 315 亿元、环比-5.9%。此外，就单季度归母净利润来看，自 2024 年年初起，证券公司业绩整体保持逐季增长。本质原因在于，证券公司收入结构中，投资收入已经占据最主要地位，证券公司投资股票、债券、基金及其他资产产生的投资收益对证券公司业绩影响能力显著增强。近年来，股票、债券收益了负相关性较为突出，2024 年债券市场良好表现为证券公司业绩增长提供重要支撑。

MLF 退出中期政策利率，存单上限看哪里？OMO+50bp 或可参考。从实际运行来看，2024 年 7 月货币政策框架改革以来，1y 国股行存单多数情况下不高于 OMO+50bp。接近上限主要有 3 个阶段：2024 年 8 月下旬、10 月初以及 2025 年 3 月均未明显高偏 2%。从价格的角度考虑，MLF 多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？根 据金融时报相关内容，“机构投标 MLF 通常参考市场化的融资成本”，或主要为 1 年期存单利率，后续 MLF 续作的利率随行就市，存单定价下行也将带动 MLF 招标利率动态调整，从而降低银行负债成本。